Vaya por delante que soy un admirador de Meb Faber, gestor y CEO de Cambria Asset Management. Su trabajo como divulgador tiene un papel notorio en el panorama de inversión global. Faber ha escrito cinco libros y diez papers, publicado más de mil quinientos artículos sobre inversión y es presentador del podcast The Meb Faber Show que tras cientos de episodios se ha convertido ya en un clásico de la inversión multidisciplinar. Tengo el gusto de haber devorado todo este contenido y el honor de que en 2018, tras una pequeña conversación en twitter, me regalara un acceso -por ahora por tiempo indefinido- a su servicio de curación de contenidos e ideas de inversión The Idea Farm que utilizo constántemente.
Faber saltó a la palestra durante la crisis de 2008 cuando la propuesta de inversión que proponía en su primer paper 'A Quantitative aproach to Tactical Asset Allocation', escrita solo unos años antes, demostró su utilidad fuera de muestra de manera muy potente e inmediata.
Con el tiempo Faber ha ido desarrollando y sofisticando su visión de la inversión hasta alcanzar lo que seguramente es el clímax de su filosofía de inversión, el paper ‘The Trinity Portfolio: A Long-Term Investing Framework Engineered for Simplicity, Safety, and Outperformance’.
Se podría decir que River Patrimonio es un portfolio inspirado en la filosofía Trinity en la medida en que al diseñar la estrategia traté de emular (léase copiar descaradamente) las ideas que Faber propone adaptándolas a mi propia sensibilidad y manera de entender los mercados.
Faber nos presenta con Trinity su solución definitiva para “unificar todo esto” refiriéndose a juntar, en un solo vehículo, toda su filosofía de inversión -todo lo que tiene sentido para él-, que se resume en cuatro ideas principales:
Inversión Sistemática
Meb Faber se define a si mismo como un Quant. Es decir, que para el los datos, los números y todo aquello que es verificable dictan su manera de invertir. Es por esto que es un gran defensor de la gestión sistemática y la utilización de sistemas, algoritmos o programas, o lo que es lo mismo, de la inversión basada en reglas que recogen una serie de ideas de inversión y que se ejecutan sin rechistar.
La gestión sistemática tiene la ventaja de que estas reglas se pueden testar con simulaciones con datos pasados. Aunque esto no deja de tener una serie de problemas asociados la gestión sistemática tiende tratar de evaluar y mejorar procesos y reglas en vez de fijarse en que está ocurriendo minuto a minuto en los mercados financieros o a tratar de averiguar hacia donde se dirigen estos.
Utilizar procesos sistemáticos elimina de la ecuación sesgos conductuales, errores de percepción y vaivenes emocionales que pueden afectar negativamente a los inversores en su toma de decisiones.
Diversificación global de activos
Faber, consciente de que su mercado es el americano, nos recuerda los peligros del sesgo de familiaridad que sufren muchos inversores en todo el mundo, pero especialmente los americanos, al invertir principalmente solo con exposición a su propio país (sesgo fortalecido recientemente dado el excelente comportamiento de sus bolsas durante la última década). Aunque flirtea con el concepto de diversificación estructural no termina de aunar descorrelación de activos con su causa (el ciclo económico y como los escenarios económicos derivados de este favorecen según que activos en diferentes momentos del tiempo). Presenta las ventajas de incluir activos reales (Reits, Oro, etc.) pero al final se decanta por una solución muy original que llama el portfolio global total por capitalización.
El portfolio global total por capitalización no es más que crear una especie de índice market cap en el que se incluyen todas las categorías de activos en proporción a su peso sobre el total de los activos invertidos globales. Una especie de super índice de todo lo invertible, que bien podría ser la estrategia pasiva b&h definitiva; tan pasiva que literalmente nunca necesitaríamos rebalancear la cartera para mantener su esencia (al fin y al cabo, es por capitalización).
Esta es su cartera:
Sesgos Value y Momentum
El objetivo de estos sesgos es tratar de aprovechar, especialmente en la parte de renta variable de la cartera, su potencial para obtener mejor rentabilidad a largo plazo y/o crear un mejor perfil de rentabilidad riesgo al combinarlos.
Value
Por lo general las estrategias value cuantitativas tienen que ver con comprar aquellos activos que son contablemente más baratos que el resto utilizando distintos tipos de ratios y métricas para calcular esto como por ejemplo el Precio/Beneficio, Precio/Valor en Libros y otros. Si bien este tipo de estilo de inversión lleva tiempo pasando por una mala racha esta no está fuera de lo razonable. Se han escrito ríos de tinta sobre este tema, así que no voy a explayarme mucho aquí.
Momentum
Cuando Faber habla de momentum se refiere a lo que académicamente se suele llamar momentum relativo, es decir, inclinar la cartera hacia aquellos activos que muestran un mejor comportamiento en precios respecto al resto de su categoría. Por lo general esto suele calcularse contrastando las rentabilidades de distintos activos en un periodo de tiempo. Por ejemplo, podríamos comparar los retornos de los últimos 12 meses de dos activos y seleccionar aquel que tenga mejor rentabilidad durante este periodo.
Combinación de Estrategias
Faber, en línea con su investigación más popular, propone introducir las estrategias trend como parte de la gestión de la cartera. A las estrategias trend también se les llama en ocasiones de seguimiento de tendencias o momentum absoluto. Estas tienen que ver con medir estas tendencias, de manera análoga a cuando hablábamos de momentum relativo, pero decidiendo si se invierte en el activo o en un activo libre de riesgo o con características defensivas cuando esa inercia es negativa.
Para él estas deberían de tener un peso del 50% acompañando al tradicional buy & hold para el otro 50%. Mientras que las estrategias buy & hold se ven favorecidas por efectos de reversión a la media especialmente durante mercados volátiles y laterales las estrategias trend funcionan mejor cuando pasamos por periodos con fuertes tendencias sostenidas en el tiempo, brillando más cuando estas son negativas.
A quienes conozcan la estrategia de River Patrimonio este paso les sonará mucho ya que literalmente hemos copiado esta idea de Faber. Una de esas raras ideas simples que sencillamente funcionan.
¿Qué hace a la Cartera Trinity tan especial?
En mi opinión la idea más interesante que introduce el portfolio trinity es la del paso tres: Diversificar entre estrategias.
El paso 1 y el 2 son una aproximación algo tímida a la diversificación estructural entre activos que funcionan mejor en diferentes escenarios económicos (digo tímida porque no deja de tener un sesgo bastante claro a escenarios de crecimiento con inflación moderada), con también algo de diversificación en la exposición a renta variable mediante la utilización de los factores momentum y value.
El inversor particular o el profesional puede encontrar variaciones de estos pasos para adecuarlos mejor a sus necesidades particulares o su propia sensibilidad o ideas acerca de cómo funcionan los mercados financieros. De nuevo en mi opinión hay espacio para profundizar en cada uno de estos pasos sin necesidad de complicarnos mucho la vida.
Como siempre una buena base teórica que explique el porqué de las decisiones que tomemos respecto a nuestra asignación de activos es fundamental.
La diversificación de estrategias supone la introducción de un nuevo eje de diversificación. No solo diversificamos en que invertimos sino también como lo hacemos. O lo que es lo mismo, no solo hay diferentes escenarios económicos sino también diferentes entornos de mercado. Dependiendo de si vivimos tiempos de mercados volátiles y laterales o fuertes tendencias positivas o negativas habrá diferentes estrategias de gestión de riesgos que se verán más o menos favorecidas.
Como no sabemos que entorno de mercado nos deparará el futuro próximo Faber (y de rebote yo) nos decidimos por repartir la cartera 50/50 entre gestión b&h y trend de modo que, “pase lo que pase, parte de tu cartera pueda verse favorecida por utilizar b&h, trend, o ambas”.
Es también de Faber de quien tomé prestada la idea de tratar de crear un único vehículo/estrategia que funcionara como una estrategia holística “todo en uno”.
La verdad es que el trabajo de divulgación de Faber es impagable. Tiene una manera muy clara y cercana de transmitir ideas complejas. Su acento tranquilón de colorado ayuda.
¿Incoherencias?
Quizá fruto de ser la unión de varias ideas una encima de otra la estrategia recoge algunas contradicciones, por ejemplo:
No parece muy coherente decir que no se puede predecir cual será el entorno de mercado futuro y que, por tanto, diversificamos salomónicamente entre estrategias que se favorecen de cada uno de ellos y, sin embargo, no tengamos problema en sesgar la cartera hacia solo un escenario económico en particular.
En la misma línea parece que pasamos por alto otros factores dentro de la renta variable sin dar mucha explicación al respecto de por qué escogemos value y momentum en particular por encima de otras opciones. Más allá de decir que han funcionado bien esperaba una argumentación que fuera un poco más allá de alguien tan versado como Faber. Lo que quiero decir con esto es que hay muchos otros sesgos que han funcionado. Si no vamos a utilizarlos o los descartamos estaría bien saber por qué.
Tengo la sensación de que Faber llega a algunas conclusiones “correctas” (o por lo menos a mí me parecen correctas) intuitivamente, sin demasiado anclaje en una filosofía de inversión de base respecto a que mueve los mercados financieros o unas creencias pre establecidas previamente que guíen las ideas de esta cartera.
Otras casas de inversión, como Newfound Research o Alpha Arquitect, si tienen estas ideas más asentadas y, consecuentemente, terminan arribando a ideas similares evitando estas incoherencias.
Implementación problemática
Quizás la pega principal que le encuentro a la Cartera Trinity tiene que ver con su implementación final, llevada a cabo por Cambria con su ETF TRTY.
Si seguimos paso a paso las propuestas de Faber la estrategia Trinity (o una versión simplificada de esta) se puede replicar fácilmente con ETFs de índices amplios, rebalanceos y trend. Sin embargo Faber la ejecuta con una implementación en base a una asignación fija a ETFs que aplican estrategias de concentración y/o seguimiento de tendencias. En mi opinión, esto es un error de base.
Para ilustrar esta pega haremos un pequeño repaso a las ideas Trinity y veremos cómo podríamos aplicarlas al diseño de una estrategia para observar su potencial. Finalmente lo compararemos con la cartera de inversión final utilizada por el vehículo de Faber.
Caso de Estudio: Implementación DIY de una Cartera Trinity
En esencia la estrategia Trinity es la siguiente:
- Asignación de activos global.
- Sesgo hacia value y momentum.
- 50/50 entre buy&hold y trend.
En sus simulaciones (como en su famoso paper ‘A Quantitative aproach to Tactical Asset Allocation’) Faber utiliza índices o indices de factores básicos para construir estas estrategias.
En esa línea si pensáramos que una asignación de activos global adecuada es un 50% renta variable global y 50% renta fija global (esto no es lo que propone Faber ni lo que propongo yo, es un ejemplo para hacerme el trabajo de explicar esto más fácil) entonces una implementación directa de estas ideas podría ser esta:
Paso 1: Cartera Básica
50% MSCI World 50% RF Agregado Global
Paso 2: Sesgos hacia Value y Momentum
25% MSCI World Value 25% MSCI World Momentum 50% RF Agregado Global
Veamos los resultados de una simulación simple de estos dos con rebalanceo trimestral (datos obtenidos con portfoliovisualizer + bbdd River Patrimonio):
Paso 3.1: Combinar nuestra cartera buy & hold con una trend.
Si nuestra cartera buy & hold supondrá el 50% de la cartera nos quedaríamos así.
12,5% MSCI World Value 12,5% MSCI World Momentum 25% RF Agregado Global
Para crear una subcartera trend necesitaríamos utilizar algún tipo de media movil, criterio de momentum absoluto/relativo o similar. Para ser fieles a los papers de Faber y la mayoría de papers academicos usaremos momentum absoluto a 12M con:
25% MSCI World Value 25% MSCI World Momentum Activo Refugio: RF Agregado Global
Aquí una simulación de estas dos carteras y de la cartera combinada final:
Aviso a Navegantes:
Antes de que nadie se tire a invertir con esta estrategia simple que da estos resultados tan buenos tengamos en cuenta que aunque incluye varias crisis es un periodo histórico de crecimiento secular extremadamente favorable para renta variable y renta fija (esto mismo en los 30s-40s o en med60s-med80s hubiera sido una pena), las crisis crearon entornos de mercado en los que precisamente el tipo de medida de tendencia escogida funcionó especialmente bien (no siempre ha sido así) y esto explica que la cartera trend funciona mucho mejor que la b&h (esto tampoco es siempre así) y, finalmente, puede haber mucho factor suerte con el timing de los ajustes (habría que comprobar la robustez con cambios de medidas de tendencia/formas de rebalanceo/indices/pesos, etc.)
En resumen: En mi opinión a esta estrategia le faltan mucho trabajo para convertirse en algo invertible.
¿Cómo invierte TRTY?
El ETF de Faber es un fondo de fondos que asigna un porecentaje fijo a una serie de ETFs que tienen algo que ver con la filosofía Trinity (pero que a mi personalmente me parecen un tanto aleatorios) entre los que encontramos:
- Indices de RF Global
- Indices de RV Global
- Otros Indices Globales (para completar su ‘asignación de activos global’)
- Indices con sesgos temáticos
- Indices concentrados con criterios value + momentum (cada uno de su padre y madre)
- Futuros gestionados (que podríamos decir que es trend, pero ya nada que ver con su asignación de activos).
- Indices con sesgo Yield (alto dividendo)
- Otras posiciones menores.
De nuevo en mi opinión, bastante alejado de la filosofía e ideas originales. Tampoco una implementación coherente (ya que estás metiendo un montón de nuevos criterios, o aplicando los mismos pero en diferentes niveles y/o con diferentes implementaciones, que tendrán efectos totalmente aleatorios e imposibles de evaluar), y, además, con un par de extras sacados de la manga.
Esta cartera podrá ir bien o mal, quien sabe, no es la intención de este post entrar a valorar eso.
Valoración personal final
En mi humilde condición de aprendiz de Faber no termino de ver clara la implementación de su ETF. Me quedo con la sensación de que TRTY es un batiburrillo de ETFs que individualmente pueden ser ideas interesantes, no digo que no, pero que en conjunto distan mucho de esa ‘implementación holistica de inversión’ prometida.
Creo que trabajando con una implementación coherente y ordenada de las ideas Trinity se pueden conseguir carteras, ajustadas a diferentes objetivos/perfiles de riesgo, mucho mas holísticas.
Si seguimos estos pasos de manera ordenada seríamos también capaces de intuir el comportamiento de la cartera durante diferentes esceanrios ya que sabríamos más claramente que riesgos implícitos estaríamos asumiendo precisamente por estar usando una implementación por niveles de las ideas Trinity, algo que creo que es imposible hacer con la actual configuración de TRTY.
Más allá de lo comentado hasta ahora estratégicamente solo le pongo un pero a la Cartera Trinity y es que no enfrenta explícitamente la tercera dimensión de la diversificación: “cuando invertimos”. De nuevo un tema que de nuevo otras casas como Newfound Research si trabajan con mucho detalle.
Creo recordar que Faber dijo al respecto en un podcast (no he sido capaz de encontrarlo a posteriori) que como la implementación es a través de ETFs activos este tema digamos que no sería aplicable, lo cual, de nuevo, creo que es un error de base: si los ETF activos no tienen en cuenta el riesgo de tener suerte con el timing de sus estrategias -que no lo tienen- entonces la estrategia global tampoco. Hacer como que no existe no lo hace desaparecer.
Desde aquí animo a darle una vuelta a las ideas del portfolio Trinity y a valorar incorporarlas o adaptarlas a vuestro proceso de inversión como en su día hice yo.
Este artículo surgió a raíz de un hilo presentado por el forero Gadsden en masdividendos.com que, junto a mis aportaciones y las de otros foreros, puedes leer aquí:
Puerto Natales, Marzo de 2020