A medida que atravesamos el intricado y a menudo enrevesado panorama financiero, nos esforzamos continuamente por desentrañar qué métodos y estrategias pueden ayudarnos a navegar a través de la incertidumbre, a la vez que nos ofrezcan rentabilidades ajustadas a riesgo atractivas.
Desde este pequeño rincón de internet lo intentamos hacer combinando un enfoque cuantitativo y sistemático en la ejecución, pero con un trasfondo, digamos, filosófico en el planteamiento. Uno de los principios clave de nuestra filosofía es la idea de que, en los mercados financieros, los diferentes activos y estrategias tienen comportamientos estructurales frente a los distintos escenarios económicos y entornos de mercado. Es decir, que aunque el ciclo económico es inevitable pero impredecible (otro de los principios clave), el comportamiento esperado de estos activos y estrategias frente al clima económico imperante si es predecible.
En el terreno de la inversión en acciones esto tiene varias aplicaciones. Por un lado es de esperar que las acciones en general se vean favorecidas por entornos de crecimiento y sufran en relación a otras opciones en otros escenarios económicos. Si hilamos un poco más fino, a nivel de sub activo, también podemos encontrar que los diferentes sectores (tecnología, industrial, consumo defensivo, salud, etc.) o estilos de inversión (value, growth, quality, etc.) aunque se ven principalmente afectados por este mismo criterio por ser tipos de acciones, tienen comportamientos ligeramente diferentes. Así, algunos sectores o estilos de inversión destacan especialmente en diferentes partes del ciclo.
Incluso cuando invertimos únicamente en acciones, podemos aplicar lo que llamamos diversificación estructural.
Una cartera de acciones estructuralmente diversificada buscará no únicamente estar expuesto a un buen número de empresas, de modo que diversifiquemos los riesgos específicos de cada una de ellas, si no que en cualquier momento también deberá estar suficientemente expuesta a diferentes sectores y factores de inversión, de modo que sea capaz de comportarse razonablemente bien en todo momento.
Inversión en acciones y diversificación estructural
Mientras que la inversión por sectores no tiene mucho misterio la inversión en factores es algo más compleja. En esencia, la inversión por factores aprovecha el poder de elementos objetivos y cuantificables -factores- para tomar decisiones de inversión. Piensa en estos factores como el ADN de una acción: Valor, tamaño, momentum, calidad y volatilidad son los factores más ampliamente documentados por investigadores financieros académicos. Nos permiten no sólo comprender la esencia de una acción, sino también explicar su rentabilidad. Al igual que un médico puede utilizar la información genética de un paciente para tratar de predecir los resultados de su salud, nosotros, como inversores, podemos utilizar estos factores para anticipar el comportamiento de un valor (en relación al ciclo).
Tanto en River Patrimonio como en River Global implementamos estas ideas en la construcción de nuestras carteras mediante el uso de ETFs factoriales. Durante los próximos tiempos el foco de investigación y desarrollo que voy a llevar a cabo se centrará en estudiar la posibilidad de utilizar las herramientas que tenemos a nuestra disposición para interpretar las vastas reservas de datos del mercado con el objetivo de identificar estos factores in house y alinear nuestras inversiones en consecuencia mediante la inversión directa en acciones. ¿El objetivo? Generar rendimientos más sólidos, manteniendo al mismo tiempo un compromiso inquebrantable con la gestión del riesgo.
Pero tampoco es que vayamos a inventar la rueda: sobre factores está casi todo dicho. Y tampoco vamos a empezar de cero, ya que para el estudio voy a contar con la inestimable ayuda de nuestro amigo Ignacio Villalonga, viejo conocido del blog, que es un experto en el diseño de sistemas y uso de algunas de las herramientas de programación más avanzadas en tratamiento de datos de inversión.
La aparición de la inversión por factores supuso un cambio significativo con respecto a los planteamientos de inversión tradicionales, que se centran principalmente en la selección de valores individuales con una mezcla de criterios contables y cualitativos, o en tratar de prever el escenario macroeconómico para posicionarse en consecuencia.
La inversión en factores aporta una perspectiva novedosa que gira en torno a la comprensión y capitalización de las características inherentes de las acciones. Sin embargo, la aplicación que encontramos en el mercado se aleja bastante de los postulados académicos que apoyan su utilización. Te invito a acompañarme mientras profundizamos en los detalles de la inversión directa por factores, explicando cómo funciona, por qué es importante y cómo podríamos aprovecharla para mejorar la diversificación estructural de nuestras carteras.
¿Por qué pasar de ETFs de factores a la inversión directa en acciones por factores?
Hay varias razones de peso para por lo menos estudiar este cambio estratégico. Vamos a repasarlas:
Reducción de Costes
Este es evidente. La inversión directa en acciones puede reducir considerablemente los costes. Aunque los ETF son un vehículo rentable y extremadamente útil para obtener exposición a distintos activos y estrategias, conllevan comisiones extra y gastos inherentes, como las comisiones de gestión y, en el caso de algunos ETF pequeños, elevados costes de transacción. Los ETF factoriales se encuentran en el rango caro de los ETF, con comisiones que rondan el 0,25%. Al invertir directamente en acciones, podríamos evitar algunos de estos costes, lo que se traduce en más dinero en nuestro bolsillo.
Mejor exposición
Aunque los ETF han desempeñado un papel crucial en la democratización de la inversión en general y la inversión basada en factores en particular, a menudo se quedan cortos a la hora de aprovechar realmente el poder de estos. La mayoría de los ETF de factores siguen un diseño ponderado por capitalización bursátil, lo que significa que se inclinan por las empresas más grandes y consolidadas. Estas empresas pueden ofrecer estabilidad, pero también tienden a tener exposiciones a factores menos pronunciadas y resultados menos diferenciados. Esto es debido probablemente a que en estas compañías tan seguidas y analizadas muchas de las ventajas cuantitativas que podríamos encontrar ya han sido arbitradas por el mercado.
A esto hay que añadir que en el mundo académico la exposición a factores que se estudia es una exposición long/short. Es decir, ponerse largo de aquellas acciones que representan el factor y corto de aquellas que no lo representan. En la aplicación clásica real (por ejemplo la que sigue MSCI) se trata de una exposición solo a largo.
Al sumar estos dos hechos con ETF sólo obtenemos una "inclinación" o "tilt" factorial, no una exposición factorial pura.
Las ventajas de la indexación, con la flexibilidad del diseño a medida.
No hay una única forma correcta de buscar exposición a diferentes factores y sectores. Diseñar un sistema de inversión por factores es en esencia crear tu propio índice para luego seguirlo. Con este modelo tenemos la flexibilidad de profundizar en el diseño de nuestro índice para que este nos permita incluir valores menos conocidos con características factoriales más pronunciadas, que pueden ofrecer rendimientos más sustanciales.
Diversificación temporal
Otro aspecto que merece la pena considerar, esta vez como una pequeña crítica a la inversión por ETF factoriales, es la frecuencia y previsibilidad de sus reajustes. La mayoría de los ETF se reequilibran unas pocas veces al año, a menudo en momentos predeterminados, lo que da lugar a una importante efecto suerte o timing luck en esta sincronización.
Diseñar nuestra propia estrategia, nuestro propio índice, por el contrario, nos permitiría ajustes más flexibles y dinámicos de la cartera. Por ejemplo, permitiría ajustar nuestra exposición a los factores mediante el famoso zanjado de carteras en función de los cambios del mercado y evitando las trampas del timing.
Por último, la sustancial correlación de los ETF basados en factores con la simple inversión en índices y entre ellos mismos limita su potencial para ofrecer resultados de inversión únicos. Al invertir de forma más pronunciada en los diferentes factores, pretendemos diversificar significativamente nuestra cartera y minimizar esta correlación, creando más oportunidades de obtener rendimientos diferenciados.
Mediante la inversión directa en acciones podríamos potencialmente abordar estas limitaciones, proporcionando una estrategia más rentable, flexible y potente.
Factores relevantes para una cartera de acciones estructuralmente diversificada
Con una comprensión más clara de por qué estamos estudiando el cambio de los ETF a la inversión directa en valores basada en factores, ahora es el momento de profundizar en los factores específicos y los criterios que podríamos utilizar para medirlos.
Operatividad
Lo que he decidido llamar operatividad no es un factor académico en si. Mas bien son una serie de criterios de filtrado mínimos que expertos en la programación de este tipo de estrategias como Ignacio usan para garantizar que las empresas que escoge nuestro índice/sistema sean realmente accesibles y fáciles de negociar.
Podemos evaluar la operatividad en función medidas como estas:
Precios mínimos: Se incluirán valores con un precio mínimo determinado, para evitar los empresas de poco valor que suelen presentar volatilidad extrema.
Diferenciales máximos: Los valores tendrán que estar dentro de un límite de spreads establecido, para evitar amplios diferenciales entre precio de compra y precio de venta que podrían ser ineficientes desde el punto de vista de los costes.
Volumen mínimo: Buscaremos valores con un volumen mínimo de negociación, lo que garantizará una liquidez suficiente para una ejecución fluida.
Informes completos: Nos centraremos en valores con informes financieros coherentes y transparentes.
No OTC: Los valores que cotizan en mercados no organizados suelen estar menos regulados y pueden ser más arriesgados, por lo que nos ceñiremos a los que cotizan en bolsas establecidas.
Calidad
La calidad es un factor de inversión que se centra en la selección de valores de empresas con una salud financiera sólida y fiable. Se parte del supuesto de que estas empresas "de calidad" tienen más probabilidades de ofrecer rendimientos estables y constantes a lo largo del tiempo. Personalmente suelo considerar el factor quality como un estilo de inversión de corte defensivo aunque estructuralmente es seguramente el factor más todo terreno.
Por tanto, nuestro objetivo es seleccionar valores con fundamentos sólidos y una rentabilidad constante para lo que podemos analizar métricas como estas:
Ventas positivas: Las cifras de ventas positivas son un indicador básico que refleja operaciones saneadas.
Ingresos crecientes: Las empresas con ingresos crecientes demuestran modelos de negocio exitosos y potencial de crecimiento.
Baja deuda: Un nivel bajo de deuda refleja une buena salud y gestión conservadora.
Rentabilidad sobre equity (ROE): Esta y otras medidas contables evalúan la eficiencia con la que una empresa utiliza sus activos para generar beneficios.
Adicionalmente a estos indicadores clásicos podríamos incluir otros, como:
Inversión en I+D: Las empresas que invierten significativamente en I+D, suelen indicar innovación y potencial de crecimiento futuro.
Interés en corto: Los valores que no no tienen un nivel alto de interés en corto suelen ser más estables.
Valoración de intangibles: Las empresas con activos intangibles valiosos, como reconocimiento de marca o tecnología propia, suelen tener una ventaja competitiva.
Baja volatilidad
El factor de inversión de baja volatilidad es una estrategia financiera que se centra en la selección de valores que presentan una menor volatilidad o riesgo. La estrategia se basa en la observación empírica de que los valores de baja volatilidad tienen el potencial de superar al mercado en general, o al menos de lograr rendimientos similares a los del mercado con menos riesgo, a largo plazo.
He aquí la parte un tanto contraintuitiva: según la teoría financiera tradicional, concretamente el Modelo de Valoración de Activos de Capital (CAPM), los activos de mayor riesgo deberían ofrecer mayores rendimientos para compensar a los inversores por asumir más riesgo. En otras palabras, debería existir una relación positiva entre riesgo y rentabilidad. Pero en realidad, la investigación ha descubierto que los valores de baja volatilidad a menudo superan a los de alta volatilidad, lo que se conoce como la "anomalía de la baja volatilidad".
Nuestro objetivo es exponerte a valores potencialmente rentables al tiempo que mitigamos el riesgo. El criterio básico utilizado por casi todos los ETF es simple:
Volatilidad en precios: Nos centraremos en los valores con menor volatilidad de precios.
Sin embargo, dentro de esta categoría se pueden englobar toda una serie de criterios que podríamos también definir como baja volatilidad, de corte defensivo, ampliamente documentados:
Volatilidad fundamental: Valores que muestran estabilidad en ventas, activos y capital circulante, entre otros.
Volumen máximo frente a capitalización: Evita acciones especulativas. Nos mantiene alejados de empresas con un volumen de negociación desproporcionado en función al tamaño del negocio en si.
Actividad de fusiones y adquisiciones: Los valores de empresas en proceso de fusión o adquisición suelen experimentar una mayor volatilidad, por lo que se evitan, por si acaso.
Variabilidad de los beneficios previstos: Los valores con beneficios más predecibles suelen ser menos arriesgados.
Momentum
La inversión por momentum es una estrategia de inversión que consiste en seguir las tendencias del mercado: comprar valores que han tendido al alza (ganadores) y vender los que han tendido a la baja (perdedores). El supuesto fundamental que subyace a la inversión por momentum es que los valores que han obtenido buenos resultados en el pasado seguirán obteniendo buenos resultados a corto plazo y, a la inversa, los valores que han obtenido malos resultados seguirán obteniendo malos resultados.
Este factor ha sido una de las anomalías más persistentes y generalizadas documentadas en la literatura financiera, mostrando un rendimiento sólido y constante en diferentes periodos de tiempo y mercados geográficos.
Los ETF factoriales de momentum típicamente miden el momentum a 12 y 6 meses para aprovechar as tendencias existentes en el mercado.
Momentum clásico: Se favorecerá a los valores que hayan mostrado subidas de precios constantes en distintos plazos de tiempo.
Pero podemos medir el momentum de diversas formas:
Momentum ajustado a riesgo (Sharpe momentum): Los valores con una rentabilidad elevada en relación con su nivel de riesgo ofrecen mejores oportunidades de inversión.
Momentum de métricas operativas: Una inercia positivo en beneficios, activos, ventas y flujo de caja puede ser una señal positiva.
Volumen de negociación: Un volumen de negociación que aumenta suele indicar un gran interés de los inversores y respaldar una inercia positiva de los precios.
Tamaño
El factor tamaño o size se refiere a la tendencia de las empresas de menor capitalización bursátil a superar a las de mayor tamaño a lo largo del tiempo. Este efecto se identificó en la investigación académica y ha sido una parte clave de ciertas estrategias de inversión. Entre las razones que podrían justificar este efecto del tamaño se incluyen el que las empresas pequeñas suelen ser más arriesgadas, por lo que los inversores esperan mayores rendimientos por invertir en ellas, una menor cobertura por parte de los analistas, que puede llevar a infravalorar a las pequeñas empresas y a obtener mejores resultados cuando el mercado corrige este error de valoración y el que las empresas más pequeñas a menudo pueden responder más rápidamente a los cambios del mercado, lo que puede dar lugar a tasas de crecimiento más rápidas.
Sin embargo, los valores de pequeña capitalización pueden ser más volátiles y el efecto del tamaño no siempre es constante, por lo que esta estrategia conlleva sus propios riesgos.
Por lo general, los inversores tratan de aprovechar el factor tamaño centrándose únicamente en la categoría de valores de pequeña capitalización. Un enfoque más matizado, que personalmente considero muy interesante, consiste en excluir tanto los valores del percentil superior como los del inferior.
Exclusion de mega y micro caps: Eliminamos las trampas de valor típicamente presentes en las compañías más grandes y también en las más diminutas, buscando el "punto óptimo" en términos de tamaño.
Value
La inversión en valor es una estrategia de inversión fundamental que consiste en seleccionar valores que parecen cotizar por debajo de su valor intrínseco o contable. Esta estrategia suele basarse en una serie de medidas fundamentales más amplias, como la relación precio/beneficio (PER), la relación precio/valor contable (P/B), la relación precio/ventas (P/S), la relación precio/flujo de caja y la rentabilidad por dividendo, entre otras. Existe un amplio consenso entre académicos y profesionales en que la inversión en valor puede generar rendimientos superiores a lo largo del tiempo. Algunos de sus más acólitos seguidores venden el value investing como la única manera de invertir que tiene sentido. Sin embargo, es importante tener en cuenta que la inversión en valor requiere, al igual que las demás estrategias, una perspectiva a largo plazo y la disciplina de mantener las decisiones de inversión.
El enfoque de valor nos ayudará a identificar valores potencialmente infravalorados:
Precio frente a flujo de caja libre: los valores con precios bajos en relación con su flujo de caja libre pueden ser a menudo gangas.
Precio frente a flujo de caja operativo: Del mismo modo, los precios bajos en comparación con el flujo de caja operativo pueden indicar infravaloración.
Precio frente a ventas: Las acciones con bajos ratios precio/ventas pueden considerarse infravaloradas, ya que esto indica un bajo precio de mercado por cada dólar de ventas.
Precio frente a valor de empresa (EV): Un EV más bajo en comparación con el precio de las acciones podría sugerir que una empresa está infravalorada.
Precio frente a activos: Las empresas con un alto valor de sus activos en relación con el precio de sus acciones pueden ofrecer más estabilidad y potencial de crecimiento.
Pero, ¿contra qué comparamos estos datos? El enfoque cuantitativo tradicional compara el mercado en general, pero esto puede llevarnos a veces a comparar peras con manzanas mientras que lo que buscamos son las mejores peras y las mejores manzanas.
Comparaciones con el mercado y el sector: Comparando los ratios de valor de una acción con los del mercado global y su sector específico, podemos evaluar su valor relativo y su potencial de rentabilidad superior.
Continuará...
Nuestra búsqueda de mejorar la exposición a los diferentes escenarios económicos y entornos de mercado en River Patrimonio y River Global es un esfuerzo en constante evolución. Aunque hemos esbozado una serie de criterios para medir cada factor, aún queda mucho trabajo por hacer para definir y aplicar estas medidas de manera precisa y efectiva.
Algunas de las cuestiones clave que todavía estamos investigando incluyen la determinación del número adecuado de acciones que deberían conformar nuestra cartera o si estaremos utilizando una serie de índices de factores a seguir individualmente u optaremos por una estructura multifactorial. Además, debemos definir cómo implementaremos específicamente estas medidas: ¿se utilizarán como filtros o los usaremos para establecer clasificaciones ponderadas? ¿Cómo será la operativa?
El trabajo en profundidad para responder a estas preguntas es crucial, pero también es un esfuerzo fascinante. Nos proporciona una visión única sobre cómo el mercado valora diferentes aspectos de las empresas y cómo podemos aprovechar esta información para maximizar los rendimientos de nuestras inversiones y minimizar los riesgos.
Queda mucho por hacer, ¡pero es un viaje muy interesante! Te mantendré al tanto de nuestros descubrimientos y progresos a medida que avanzamos en esta exploración. La promesa de una gestión de cartera más eficiente y eficaz es un objetivo que vale la pena perseguir.
Gracias por tu interés y confianza.
Caveat emptor,
Rafael
Valencia, abril de 2023.
Descargo de responsabilidad
Rafael Ortega Salvador es Gestor de Fondos de Inversión Senior en Andbank WealthManagement SGIIC, entidad supervisada por CNMV donde gestiona los vehículos River Patrimonio FI, River Global FI, MyInvestor Cartera Permanente FI y MyInvestor Cartera Permanente FP. Estos vehículos pueden estar invertidos en los subyacentes, instrumentos, activos o estrategias mencionados en esta publicación, pero no han tomado posiciones en valores mencionados en los cinco días hábiles bursátiles directamente anteriores ni posteriores a la fecha de publicación original, ni estos suponen más del 5% del patrimonio de ninguno.
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