“Que cada hombre divida su dinero en tres partes, e invierta una tercera parte en tierras, una tercera parte en negocios y una tercera que se quede con él en reserva.” Talmud, 200DC
Esta famosa cita que pertenece al Talmud Judío, una colección de escrituras que recogen debates y discusiones entre rabíes, fue posiblemente utilizada en el mundo de la inversión por primera vez por Roger Gibson, y podemos encontrarla en la primera página del clásico libro de 1989 Asset Allocation: Balancing Financial Risk uno de los primeros libros escritos sobre asignación de activos.
En su adaptación de esta filosofía de inversión milenaria Gibson define “tierra” como inversión en el mercado inmobiliario, “negocios” como renta variable y “reserva” como bonos, lo que nos ofrecería una cartera con un planteamiento simple que inevitablemente nos recuerda a la Cartera Permanente de Harry Browne.
Gibson es en la actualidad copresidente junto a su mujer de Gibson Capital, una asesoría de inversiones americana con pocos clientes, pero muy acaudalados, que gestiona 1,5 billones de dólares cuyas carteras destacan por el importante peso que tiene y ha tenido en ellas el mercado inmobiliario.
En la práctica las carteras que recomienda Gibson son algo más complejas y combinan bonos de corto y largo plazo, acciones, mercado inmobiliario y empresas vinculadas a las materias primas, una asignación de activos que puede que os suene de algo.
Tanto la Cartera Talmud de Gibson, como su versión ampliada, como otras interpretaciones donde se sustituye “reserva” por oro o efectivo son, en esencia, carteras con Diversificación Estructural. Por lo general estas carteras tienden a ofrecer resultados más robustos y todo terreno que sus alternativas tradicionales principalmente basadas en renta variable y renta fija.
El elevado porcentaje de inversión inmobiliaria de la Cartera Talmud la lleva a destacar en simulaciones o backtests.
Tengamos en cuenta que el mercado inmobiliario hubiera obtenido en Estados Unidos rentabilidades mínimas pero positivas en términos reales durante la época más inflacionaria de los años setenta y ochenta a diferencia de la renta variable en agregado que perdía dinero año a año durante el mismo periodo (de nuevo en términos reales). Años más tarde hubiera ofrecido rentabilidades modestas pero constantes durante los años 2000 evitando el pinchazo de la burbuja punto com.
Por el contrario, en la crisis de los 2008, donde el inmobiliario sufrió de lo lindo, y también en la actualidad (2020) durante la pandemia del coronavirus, carteras con un importante peso en inmobiliario se vieron importantemente impedidas. Solo aquellas que tuvieran además un fuerte peso en activos del tipo reserva, fuera esta compuesta por bonos efectivo u oro, habrán podido neutralizar este efecto.
Invertir en Inmobiliario cotizado ¿una clase de activo en si misma?
Los entusiastas de la inversión en inmobiliario cotizado -empresas del sector inmobiliario que cotizan en bolsa- defienden que esta ofrece al inversor financiero un híbrido que combina las ventajas de invertir en el mercado inmobiliario junto a las ventajas de hacerlo en renta variable.
Aún y así, el sector inmobiliario tiende a estar infrarepresentado en los índices (la mayoría del sector no cotiza en bolsa). En varios de sus libros y artículos Rick Ferry -autor de All About Asset Allocation- indica que esta infra representación por capitalización se compensa añadiendo un 10% de inmobiliario a un 90% de renta variable, pero incluso esta modesta asignación de activos es una anomalía en la actualidad.
¿Qué asignación de activos merece este sector/activo realmente? Hagamos un repaso a las características de la inversión financiera en el mercado inmobiliario.
Inmobiliario cotizado
Si bien se considera que la era moderna para la inversión en inmobiliario en bolsa comienza en los 90 con la aparición de los primeros índices de la categoría, se pueden obtener datos agregados bastante completos para esta en estados unidos desde 1975. Pero primero…
¿Qué es un REIT?
REIT son las siglas de Real Estate Investment Trust, el equivalente a la SOCIMI Española. Un REIT es por tanto una entidad que recibe ingresos a través de la propiedad o financiación de inmuebles que generan rentas. Como con otras industrias y sectores los REITs pueden ser organizaciones privadas o cotizadas. Al ser cotizadas al público, los REIT son accesibles a todo tipo de inversores, que pueden por tanto beneficiarse de recibir parte de esos retornos sin necesidad de comprar, gestionar ni financiar propiedades directamente.
Mientras que las acciones de los REIT cotizan y se compran o venden como cualquier otra acción estas tienen algo único: su estatus impositivo. En estados unidos, el Real Estate Investment Trust Act de 1960 creo una novedosa legislación que determina que empresas se consideren REITs y cuáles no.
Para ser considerado un REIT por la hacienda americana se deben de cumplir ciertos criterios entre los que destaca la obligación de pagar a los accionistas a través de dividendos al menos el 90% de su beneficio antes de impuestos, así como una amplia lista de requisitos y criterios técnicos que se deben cumplir.
Resultados
El mercado inmobiliario tiene un track record impresionante, con retornos similares o superiores a los de la renta variable a largo plazo, tanto a nivel global como en muchas geografías, a lo largo de varias décadas.
Existen algunos motivos fundamentales que podrían explicar por qué las empresas del sector inmobiliario han sido capaces de obtener buenos resultados. Por un lado, se trata de un modelo de negocio simple que tiende a conllevar una gestión bastante estable lo cual suele atraer capital con visión a largo plazo. A su vez, ofrece las siempre valiosas características anti inflacionarias de los activos reales.
Modelo de negocio
El objetivo de los REITs no es más que desarrollar o adquirir activos que produzcan ingresos recurrentes mediante alquileres o rentas. Las empresas inmobiliarias suelen beneficiarse de la diferencia entre el coste de financiamiento y el flujo de caja que generan sus propiedades que generalmente es a su favor.
A largo plazo también es posible que las propiedades se revaloricen en determinados momentos del ciclo, por mejoras en las instalaciones o en la zona/infraestructura local. No estamos descubriendo nada nuevo, es un modelo de negocio que ha existido desde hace miles de años.
Activos Reales
Los activos inmobiliarios, los edificios o tierras propiedad de sus dueños, tienen un valor intrínseco que dependerá de su calidad, ubicación y las rentas que esté generando o podría generar. Es por este motivo que las empresas de inmobiliarias ofrecen algunas características comunes con otros activos reales:
Protección frente a inflación: El precio de un inmueble puede medirse en función al coste de la tierra, materiales y trabajo que requeriría reemplazarlo por completo. Dado que este coste de sustitución aumenta con la inflación, los activos reales -que se mantienen bien conservados- pueden ser capaces de resguardar su valor en el tiempo y proteger frente a la inflación.
Barreras de entrada: Los precios de los inmuebles mantienen una relación directa con la oferta y demanda de ese tipo de activo en un área específica. La oferta suele ser limitada, en particular en las mejores zonas, tanto por pura disponibilidad como por motivos burocráticos y la naturaleza cíclica (y lenta) de la construcción. Los propietarios de inmuebles pueden disfrutar durante largos periodos de tiempo de protección frente a competidores.
Control de precio: Los propietarios de inmuebles suelen ser capaces en general de trasladar el aumento de costes operativos a los inquilinos a través del aumento de los alquileres durante periodos inflacionarios. En muchas ocasiones esto viene literalmente recogido en los contratos. Esto permite que los flujos de caja de la empresa crezcan orgánicamente junto a la inflación.
Dividendos
Las empresas inmobiliarias cotizadas son famosas por sus dividendos. Históricamente los REITs han ofrecido dividendos superiores a los de otros tipos de renta variable, aun teniendo perfiles de riesgo similares. Esto se debe principalmente a la estructura legal americana de los REITs que mencionábamos anteriormente que obliga a estas empresas a distribuir prácticamente todo su beneficio a los accionistas y su enfoque generador de flujos de caja positivos.
Para seguir siendo un REIT y obtener las ventajas fiscales que esta condición les facilita las empresas americanas tienen que distribuir al menos el 90% de sus ingresos netos antes de impuestos, estructura que copian en mayor o menor medida otras legislaciones.
Desde la creación de esta figura jurídica es posible que la distribución de dividendos haya jugado un factor clave de este excelente resultado.
Siguiendo el razonamiento muchas veces utilizado por inversores en empresas de dividendos crecientes es posible que esto tenga que ver con un mayor alineamiento de intereses (en este caso forzoso) entre gestores y accionistas. Al devolver dinero a sus accionistas se impide sistemáticamente una mala asignación de activos. ¿Hay mejores iniciativas de asignación de activos que devolver el capital? Por supuesto, pero es posible que eliminando las peores (hacia las cuales los gestores de empresas cotizadas suelen verse frecuentemente inclinados) nos estemos haciendo un favor como inversores.
Crecimiento
Los dividendos ofrecidos por los REITs no sólo suelen ser mayores, sino que el mercado inmobiliario cotizado tienen un envidiable historial de aumento de estos dividendos, debido de nuevo en parte a la naturaleza de sus contratos y cómo estos recogen la inflación.
A excepción del 2008 (durante la crisis financiera global) el crecimiento de estos dividendos ha rondado el 5% anual. Durante la crisis muchos REITs redujeron su dividendo al mínimo requerido por ley (tienen que seguir pagándolo o pierden su estatus fiscal) y en algunas ocasiones repartieron parte del dividendo en acciones. A medida que las condiciones mejoraron el dividendo en efectivo volvió.
Este crecimiento tiene sentido ya que a medida que crecen los REITs se ven generalmente obligados aumentar su dividendo para mantenerse por encima del mínimo de distribución requerido, con lo que, si el negocio funciona, al final el dividendo crecerá sí o sí.
La mejora en flujo de caja positivo puede venir a través de aumento de alquileres u ocupación de inmuebles (orgánico) pero también por desarrollo o adquisición de nuevos inmuebles o compañías (inorgánico). A diferencia de la renta variable históricamente la mayoría del retorno obtenido por el sector viene del crecimiento de dividendos.
Ladrillo líquido
Invertir en inmobiliario cotizado convierte en líquido un activo inherentemente ilíquido. Si como inversores nos aventuráramos en una promoción física podríamos tardar meses en llevar a cabo todo el proceso de diseño, estudio de mercado y venta o explotación. Si bien esto puede parecer evidente, tiene implicaciones importantes típicamente desaprovechadas.
Un inversor cualquiera puede de manera casi instantánea construir una cartera global de activos inmobiliarios con muy poco capital. En contraste a esto lo que muchos inversores suelen hacer es, como complemento a sus carteras financieras, invertir en solamente unas pocas propiedades (eso quienes pueden) para las que requieren una cantidad muy importante de capital -generalmente han de apalancarse- que han de desarrollar o gestionar directamente.
Gestión de capital
La liquidez del inmobiliario cotizado hace que sea fácil acceder a nuestra inversión inmobiliaria en cualquier momento. No he encontrado datos exactos para el mercado inmobiliario secundario, pero sospecho que el tiempo medio que pasa un anuncio en un portal de compra/venta de una capital media española puede llegar a ser desesperante para aquellos inversores que requieran de liquidez.
Durante periodos de estrés en los mercados o en la vida personal de un inversor esta iliquidez puede hacernos pasar un mal trago. Durante la crisis de 2008 muchas operaciones comerciales inmobiliarias se vinieron abajo y muchos fondos inmobiliarios privados se vieron forzados a congelar retiradas ya que estos no eran capaces de liquidar sus activos. Similar suerte corrieron inversores particulares, haciendo después frente a impagos y otros problemas.
En contraste, los inversores en REITs si pudieron liquidar posiciones (en un mal momento eso sí) y hacer ajustes en sus asignaciones de activos o acceder a sus necesidades de liquidez.
Diversificación geográfica y sectorial
Una cartera global de activos inmobiliarios puede representar miles de propiedades de tipología marcadamente diferente a lo largo de decenas de países. Este tipo de diversificación, presente por ejemplo en un índice inmobiliario global, reduce los riesgos específicos de una única propiedad, geografía o sector, cada una de las cuales tendrá un perfil específico en relación a su ubicación, tendencias en su sector y política monetaria local.
Como sector dentro de la renta variable el inmobiliario muestra una descorrelación superior a la del resto de sectores, por lo que muchos lo consideran una categoría aparte en si misma. Esta descorrelación no solo es generalmente superior, sino que además fluctúa en el tiempo.
El mercado inmobiliario global sigue mostrando una alta descorrelación relativa entre geografías -algo que parece que se va perdiendo en la renta variable-. Es posible que sean precisamente los fundamentales locales los que tengan este efecto. No es raro encontrar diferencias elevadas entre máximos y mínimos (Italia +29% 2015 vs Hong Kong -13%) entre países desarrollados con mercados amplios, pero también muy importantes entre categorías: Almacenaje +40% US 2015, Hoteles -24% US 2015.
En definitiva, un índice global inmobiliario nos da acceso a mercados inmobiliarios de múltiples geografías en un solo vehículo. Algo difícil, sino imposible, de conseguir a través de otros métodos. Además, nos da acceso a algunos tipos de activo inmobiliario difícilmente accesibles como inversores privados incluyendo hoteles, centros de datos, centros de salud, residencias de estudiantes, y muchos más.
Al igual que al invertir en empresas mediante un índice, con una base de activos tan amplia, el inversor en inmobiliario cotizado mitiga los riesgos asociados a un inmueble, sector o zona geográfica en particular y obtiene así exposición a los fundamentales del sector en general.
Para terminar, inspirándome en este artículo de Paul Meriman, de The Ultimate Buy & Hold Strategy, unas ideas finales:
No es lo mismo que comprara una casa.
Aunque relacionado, el mercado inmobiliario cotizado no tiene nada que ver con ser el propietario de una vivienda. Cada REIT es en sí mismo una cartera de todo tipo de propiedades e inmuebles que desarrollar, construir y gestionar. En agregado un índice de REITs te permite invertir en tu pequeña porción de centros comerciales, edificios de apartamentos, oficinas, promociones inmobiliarias, hospitales, residencias de estudiantes, tierras, parkings, naves, fábricas, centros de datos, hoteles y más propiedades rentables (generalmente y si están bien gestionados).
El mercado inmobiliario cotizado es muy volátil
Aunque la gestión de los REITs es un negocio estable, como inversión cotizada esta no tiene por qué serlo. Al contrario, los precios del sector pueden moverse bruscamente arriba y abajo en función de las preferencias del señor mercado. Si bien en 2007 pareciera que no había fin para el apetito inversor en 2009 nadie los hubiera querido tocar ni con un palo. Lo mismo entre 2015 frente a 2016 o entre 2020 y… vete tú a saber cuándo.
Fuerte rentabilidad histórica a largo plazo...
Los REIT tienen un largo historial de buenos rendimientos. Desde 1975 hasta 2006, los REIT de EE. UU. obtuvieron un rendimiento anualizado del 16,7%, de ahí su popularidad en 2007. Desde 1975 hasta 2014, la cifra fue casi tan favorable: 14,1%. El mercado inmobiliario ha pasado periodos muy largos superando ampliamente a los índices de renta variable y no es poco frecuente encontrar a la categoría liderando las clasificaciones anuales de tipos de activos. Pero…
...con rentabilidades a corto plazo que pueden poner a prueba tus nervios.
A corto plazo el mercado inmobiliario puede tener comportamientos terribles comparables o superiores a los peores periodos para la renta variable. Esto se hace especialmente duro cuando ocurre mientras la renta variable ni se inmuta (1998, 2007), cae menos (1994, 2018), o se recupera antes (2008 y ¿2020?) Durante el último lustro el mercado inmobiliario ha ofrecido peores resultados que la renta variable.
Herramienta de diversificación
Con rentabilidades a largo plazo similares a las de la renta variable la diferente naturaleza de la inversión inmobiliaria y sus características de protección frente a inflación presentan un atractivo perfil diversificador para carteras de inversión a largo plazo. Las simulaciones que podemos hacer al respecto así lo indican, aunque tenemos que tener en cuenta que se trata de una muestra muy limitada ya que es complicado acceder a datos de mayor plazo para la categoría fuera de Estados Unidos.
Al combinar renta variable y mercado inmobiliario generalmente obtenemos rentabilidades a largo plazo similares, una ligera reducción en volatilidad y mayor robustez en los resultados para los peores escenarios. Eso sí, en grandes dosis la dureza de los periodos de pérdida máxima parece aumentar, aunque tienden a ser menos duraderos.
En general al añadir inmobiliario se reduce la volatilidad gracias precisamente a que la rentabilidad ofrecida por este activo no es exactamente la misma que la de la renta variable y otros tipos de activos. En aproximadamente uno de cada cuatro años desde 1975 la rentabilidad entre inmobiliario y renta variable americana fue sustancialmente diferente (+/- 25%).
Poca complejidad añadida
Podemos comprar REITs individuales de la misma manera que podemos comprar acciones o bonos, sin embargo, también podemos comprarlos a través de ETFs o Fondos de Inversión especializados que repliquen índices de REITs globales o locales con costes mínimos. Tenemos acceso a las potenciales ventajas e inconvenientes de incluir REITs en nuestra asignación de activos de la misma manera que podemos combinar acciones con bonos. No es verdad que añadir inmobiliario a tu cartera diversificada sea complejo.
¿Cuánto inmobiliario necesitamos?
Como comentábamos antes Rick Ferri sobre pondera los REITs con un 10% de la exposición a renta variable para compensar la infrarrepresentación del sector en los índices. En River Patrimonio incorporamos un 25% del total de la cartera a inmobiliario (aunque este porcentaje puede reducirse si entra en una tendencia prolongada y negativa). Como explicábamos antes Gibson y su cartera Talmud apuestan por mucho más.
Vivimos en un mundo incierto. Nadie sabe que ocurrirá en el futuro ni el porcentaje exacto que nos hará acertar y obtener los mejores resultados posibles durante el tiempo que nos toque pasar invertidos en los mercados.
Opino que la inversión en inmobiliario tenderá a verse afectada por las diferentes fases del ciclo económico de manera similar, pero a la vez diferente, a la renta variable en general. Sus propias dinámicas afectan al sector estructuralmente de diferente manera y por eso lo encuentro una pieza clave de una cartera diversificada.
Mientras los humanos sigamos utilizando espacios para vivir y perseguir nuestros objetivos, sean estos oficinas, casas, almacenes, granjas, centros de datos, hoteles u hospitales, y estén localizados en la ciudad, en las afueras, en la playa, o en la montaña, el mercado recogerá esa demanda y hará que ciertos subsectores del inmobiliario se revaloricen mientras que otros decaigan con una tendencia que seguirá siendo positiva en agregado en el tiempo y reflejará el crecimiento global.
Desde mi punto de vista la inversión en inmobiliario ofrece algunas características únicas que hacen que valga la pena tenerla en cuenta a la hora de diseñar nuestras carteras de inversión tanto para una asignación estratégica como porcentaje fijo de nuestra asignación de activos como para estrategias de corte táctico.
Puedes hacerme llegar tus comentarios, sugerencias o propuestas a través de los siguientes canales de comunicación:
El canal de Telegram ‘Participar y Proteger’ donde abrimos debates y aclaramos dudas sobre River Patrimonio, Kronos, la Cartera Permanente y temas de inversión en general.
La lista de correo de River Patrimonio donde recibirás todas las novedades de los proyectos que llevo a cabo, toda la información referente a River Patrimonio y Kronos y más artículos.
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En la sección Biblioteca encontraras enlaces a libros, artículos, investigación financiera y otros textos que en mayor o menor medida han influido en la filosofía, estrategia y construcción de nuestro modelo de inversión.
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Para cualquier consulta personal puedes escribirme directamente a rafael.ortega@esferacapital.es
¡Gracias por tu tiempo!
Saludos,
Rafa
Valencia, Septiembre de 2020.