Las estrategias de inversión tienen muchas formas y colores, cada una con sus ventajas e inconvenientes. Como inversor, comprender estos matices puede marcar la diferencia entre unas ganancias extraordinarias y unos rendimientos mediocres. En nuestro anterior análisis, "Introducción a la inversión directa en factores", nos embarcamos en un interesante viaje, acompañados de nuestro experto residente en inversión cuantitativa, Ignacio Villalonga, contemplando por qué podría merecer la pena pasar de una cartera de ETF basada en factores a una cartera que invierta directamente en acciones utilizando factores.
A medida que nos adentramos en esta transición, surge una pregunta fundamental: ¿Cuántas acciones necesitamos para obtener la exposición factorial que buscamos?
En el vasto panorama de la inversión, nos encontramos con dos posiciones extremas: poseerlo todo a través de fondos indexados de mercados amplios, que ofrecen la "seguridad" de los rendimientos del mercado, o centrarse en un puñado de valores cuidadosamente seleccionados, una estrategia que promete el atractivo de una rentabilidad superior a la del mercado.
Este artículo pretende aportar claridad a este viejo debate, basándose en la amplia investigación académica presente acerca del tema, coloreada por nuestra propia experiencia en el diseño de estrategias de inversión por factores. Desentrañamos por qué poseer el número justo de valores -no demasiados para no diluir su potencial de rentabilidad superior, ni demasiado pocos para arriesgarse a sufrir pérdidas considerables- puede ser el secreto para desbloquear una exposición más potente a los diferentes factores en nuestras carteras.
Al fin y al cabo, nuestro objetivo sigue siendo una cartera de acciones estructuralmente diversificada que consiga funcionar razonablemente bien pase lo que pase, que esperamos nos permita un mejor retorno a largo plazo que el de los índices asumiendo menos riesgos por el camino.
Tendiendo puentes entre diversificación total y selección limitada
La respuesta a la pregunta del artículo nos invita a considerar dos estrategias distintas que se sitúan en extremos opuestos del espectro inversor:
En un extremo del espectro está la estrategia de comprar el mercado, personificada por la inversión en fondos indexados. Este enfoque se ajusta a la Hipótesis del Mercado Eficiente, respaldada por luminarias como Harry Markowitz y Eugene Fama. Según esta hipótesis, el precio de una acción refleja toda la información disponible, por lo que es inútil lograr sistemáticamente rendimientos de mercado superiores. En consecuencia, el mejor recurso para un inversor, según su perspectiva, es poseer una parte de todo el mercado, aprovechando las ventajas de la diversificación en su totalidad.
Por el contrario, en el otro extremo del espectro se sitúa la estrategia de selección limitada. Este enfoque aboga por seleccionar cuidadosamente una gama reducida de valores, una ideología respaldada por inversores legendarios como Phil Fisher y otros tantos gestores activos. Según esta escuela de pensamiento, un inversor puede obtener mejores resultados que el mercado conociendo a fondo unas pocas empresas seleccionadas e invirtiendo en ellas. Este enfoque de inversión activa desafía la eficiencia del mercado y busca constantemente "alfa" o rendimientos superiores a los del mercado.
Sin embargo, la inversión por factores, a menudo aplicada a través de ETF, ofrece un compromiso atractivo, armonizando estos dos extremos. Los ETF de factores logran un equilibrio entre la diversificación total y una selección concentrada, eligiendo un subconjunto del mercado más amplio en función de factores o rasgos específicos.
Aunque los ETF de factores suponen un avance significativo hacia el equilibrio, al diseñar nuestra propia estrategia de inversión directa en factores, no podemos evitar preguntarnos si podríamos ir un poco más allá en dirección hacia la concentración.
¿Podría existir un punto óptimo que ofreciera lo mejor de ambos mundos, garantizando la estabilidad de la diversificación y la promesa de alfa a través de la concentración?
En las siguientes secciones, profundizaremos en las ventajas y limitaciones de cada estrategia, y por qué creemos que nuestra estrategia propuesta, invertir directamente a través de factores en 20-40 valores, podría ofrecer una vía prometedora en la búsqueda de rendimientos superiores. El arte de invertir consiste a menudo en encontrar el equilibrio adecuado, y nuestra exploración trata de hallarlo.
Ventajas e inconvenientes de la Indexación total.
La diversificación total, tal como la emplean los fondos indexados globales por capitalización, se basa firmemente en las enseñanzas de Harry Markowitz, el padre de la teoría moderna de carteras. En teoría este enfoque reduce considerablemente el riesgo de cada empresa, ya que no importa lo mal que lo haga cada una de ellas, su efecto sobre la cartera total se ve mitigado por el rendimiento de las demás. Este concepto es lo que quizá hayas oído llamar el único "almuerzo gratis" de la inversión, ya que permite reducir el riesgo sin sacrificar necesariamente la rentabilidad esperada.
Otra razón de peso para favorecer la diversificación total es su capacidad para captar la tendencia alcista general de todo el mercado. Este enfoque de inversión pasiva ha resultado especialmente gratificante en la última década, en la que los principales índices, como el S&P 500, han experimentado un crecimiento sustancial. La inversión indexada global por capitalización goza con la ventaja de ofrecer la red más amplia de todas.
Sea cual sea el próximo gran ganador, este estará en tu cartera. Así, estos grandes ganadores "asegurados" compensarán las pérdidas de los cientos de perdedores.
Por supuesto, la pega de esta estrategia es que, por definición, no obtendrá retornos extraordinarios superiores a los del mercado. Ofrecerán retornos en línea con este, menos las comisiones. Esto no es un fallo, es parte del diseño.
Sin embargo, la inversión en índices por capitalización si tiene algunos problemas de diseño que pocas veces suelen comentarse que hemos comentado en artículos anteriores:
Al ser de capitalización se pueden comer las burbujas que inevitablemente terminan apareciendo.
Al final/inicio de un ciclo los sectores defensivos/cíclicos pueden tener un peso específico bajo, por lo que no destacan por estar especialmente diversificados en algunas fases desde una perspectiva de diversificación estructural.
Obtienes los retornos del mercado, que aunque han sido generalmente buenos, en ocasiones pueden ser insatisfactorios y dejarte bajo el agua durante largos periodos de tiempo.
La promesa y los peligros de una selección reducida.
Una estrategia de selección limitada, inspirada en las ideas de muchos célebres inversores activos, ofrece la tentadora promesa de rendimientos superiores. Muchos de estos inversores creen que la inversión debe ser una actividad intensiva y muy concentrada. Investigando a fondo y seleccionando un número limitado de empresas que se cree que están infravaloradas o preparadas para el crecimiento, los inversores pueden obtener importantes rendimientos si sus predicciones resultan acertadas. Esta estrategia entra en el núcleo de la inversión por factores, ya que permite a los inversores seleccionar manualmente valores que ejemplifican características deseadas.
Sin embargo, una estrategia de inversión concentrada conlleva sus propios riesgos. Limitar en exceso el número de acciones de una cartera aumenta su volatilidad y el riesgo de sufrir pérdidas significativas si una o más participaciones obtienen resultados inferiores a los esperados.
Además, esta estrategia requiere de un sistema, ya sea cualitativo o cuantitativo, para investigar y seleccionar las inversiones adecuadas y supervisar su rentabilidad. No solo basta con seleccionar que comprar, también hay que saber cuando vender.
En la práctica esto se ha mostrado extremadamente complicado. Los contados casos de éxito podrían ser fruto del mero sesgo de superviviencia.
¿El punto óptimo?
Como hemos visto, tanto la indexación como la selección limitada tienen sus ventajas e inconvenientes. La inversión en factores a través de ETF intenta encontrar un equilibrio entre estas dos estrategias, proporcionando una cartera más concentrada pero aún diversificada. Aunque la promesa de obtener rendimientos superiores a los del mercado con una cartera concentrada es muy atractiva, la realidad es que pocos inversores han sido capaces de seleccionar consistentemente las acciones que obtendrán mejores resultados.
Por otra parte, una diversificación excesiva puede dispersar demasiado la inversión y reducir el potencial de obtener rendimientos superiores a los del mercado.
Por lo menos esta idea la tenemos clara: Cada inversión adicional representa necesariamente una apuesta de menor convicción. Cuando un inversor elige su 100ª o 200ª mejor idea, es probable que no espere obtener el mismo rendimiento que con sus mejores ideas. Esto es así tanto si la inversión se hace cualitativamente como cuantitativamente, aunque es más evidente en la segunda, donde la propia naturaleza de la selección puede perfectamente ordenar las acciones a escoger mediante un ranking.
¿Dónde está el equilibrio? Varios estudios de investigación han arrojado luz sobre este tema, y típicamente se sugiere que poseer entre 20 y 25 valores en una cartera puede reducir significativamente el riesgo no sistemático (también conocido como riesgo específico de la empresa o riesgo idiosincrático). Basándose en el trabajo de Lawrence Fisher y James Lorie muchos inversores y comentaristas indican que una cartera bien diversificada puede eliminar alrededor del 95% de este riesgo con unos 20-25 valores.
Sin embargo, no debemos hacernos trampas al solitario. ¿Significan estos estudios que uno puede crear una cartera de 25 acciones escogidas a boleo y obtener una reducción del 95% del riesgo de invertir en acciones? ¿Permite este sencillo acto obtener el retorno del mercado con el mismo nivel de riesgo? Rotundamente no.
Los estudios de Fisher y Lorie se centraban en "reducción de riesgo" medido como volatilidad. El estudio no hablaba de mejorar la diversificación de la cartera, solo de obtener una volatilidad similar a la del mercado. Estudios más recientes, como los de Surz & Price revisitan estos temas utilizando esta y otras medidas de riesgo, analizando no solo la volatilidad, pero también la diferencia de rentabilidad versus el mercado.
Aunque apenas necesitamos 25 acciones para obtener una volatilidad similar a la del mercado la variabilidad de resultados frente a este y su tracking error son, para bien o para mal, muy significativos aún a este nivel de concentración. A su vez, observamos que esta diferencia ya no se reduce tanto al pasar de 30 a 60 acciones.
La crítica de estos estudios a los originales se centra en que el número de acciones no es el único factor a tener en cuenta para obtener una cartera diversificada. Aunque no dan exactamente en la tecla me parece que lo que intuyen es que para que la diversificación sea verdadera ha de ser estructural, además de cuantiosa.
¿Concentración y diversificación?
La inversión por factores a través de ETFs de un primer paso en tratar de equilibrar estos extremos, ofreciendo un enfoque refinado. Por ejemplo mientras que el índice MSCI World incluye unos 1.500 valores, sus variantes específicas por factores, como Quality, Momentum, MinVol y Value, suelen contener entre 300 y 400 valores cada una.
A pesar de esta importante reducción, nuestra intuición nos dice que estos ETF de factores siguen conteniendo demasiadas acciones. La cuestión es que, aunque todos los valores de estos ETF se alinean con un factor específico, pueden hacerlo en distintos grados. Por ejemplo, es poco probable que el título número 300 ó 400 de un ETF value ofrezca una propuesta de valor tan sólida como los 50 primeros.
La tenencia de cientos de valores puede diluir la exposición al factor y la posibilidad de obtener una rentabilidad superior a largo plazo.
A la cocina
Tras reconocer las posibles limitaciones de los ETF de factores y el atractivo de un enfoque más concentrado, nos embarcamos en un viaje empírico.
Para comprobar la validez de nuestra hipótesis, probamos cada factor utilizando distintos límites en la selección de valores, desde ilimitados hasta sólo 10 valores. También probamos cada factor definiendo este de diferentes formas, en línea con lo que comentábamos en el artículo anterior, así como para diferentes periodos, geografías, reglas de ejecución y multitud de otros parámetros toqueteables.
En esencia lo que buscamos no es que los números confirmen verdades absolutas. Mas bien tratar de observar que cosas son generalmente ciertas.
Nuestros resultados fueron a la vez intrigantes y afirmativos.
Dado que se han hecho cientos de simulaciones, muchas realizadas por el propio Ignacio antes de comenzar con esta colaboración, nos vamos a centrar en resumir las ideas que observamos son más robustas:
Menos acciones = más exposición al factor
En consonancia con nuestros debates e investigaciones anteriores, no fue sorprendente constatar que a medida que reducíamos el número de valores en la cartera, observábamos a menudo un aumento correspondiente de la exposición al factor, y consecuentemente una rentabilidad potencialmente superior.
Es decir, que cuantas menos acciones incorporábamos más fuerte era la señal. Por ejemplo, una cartera value de 10 acciones era mas barata que una de 100. Una cartera quality de 10 acciones tiene más calidad que una de 100. Una cartera momentum de 10 acciones tiene mejor momentum que una de 100. Ya me entiendes.
2. Menos acciones = más rentabilidad potencial
En el extremo, una cartera limitada a los 10 valores mostraba la mayor exposición al factor y, a menudo, la rentabilidad superior más significativa. Sin embargo, este nivel de concentración también conllevaba una volatilidad y un riesgo considerables, y dependía en gran medida del rendimiento superior continuado de un número muy reducido de valores. También a tener en cuenta el hecho de que no en todos los periodos los diferentes factores terminaron por obtener rentabilidades superiores a las de los índices. Como sabemos, los factores en si mismos son también estructurales. Esperamos que funcionen a largo plazo (por lo menos habría que darles un ciclo completo) y aun así esto dependerá mucho del tipo de ciclo que tengamos y como de profunda o duradera sea la fase en la que el factor se vea favorecido/desfavorecido.
3. Más acciones = menos riesgo = menor rentabilidad
Observamos claramente rendimientos decrecientes por exceso de diversificación. A medida que aumentaba el límite de selección de valores, a menudo disminuían la exposición a los factores y la rentabilidad potencialmente superior. Especialmente notable al pasar de alrededor de 40 acciones.
Sin embargo, la reducción de riesgo es notable en las primeras fases de aumento de número de acciones (medido en volatilidad, pero también en consistencia de resultados ante pequeños cambios en la manera de realizar la simulación). Una cartera con 40 acciones es bastante mas segura y consistente que una de 10.
Estamos bastante seguros de que, por ejemplo, pasar de 100 a 200 acciones no aporta prácticamente nada en una cartera factorial.
Una cartera que incorporaba todos los valores que pasan "el filtro" de un factor, sin límite alguno, muestra naturalmente la menor exposición al factor y, generalmente, la menor rentabilidad, lo que corrobora nuestra crítica a los ETF de factores excesivamente diversificados.
4. Diversificación Interna: Clave para un buen resultado
Una combinación reducida de acciones ha de seguir estando suficientemente diversificada internamente, por si misma. Encontramos especialmente relevante para obtener buenos resultados consistentemente incorporar reglas que aseguren que hay, por ejemplo, suficientes sectores representados en la cartera. Es determinante evitar que la cartera termine concentrándose exageradamente en un puñado de compañías donde solo un par de sectores queda representado durante ciertos periodos de tiempo.
Curiosamente, el punto óptimo parece surgir, también para nosotros, cuando restringimos nuestra cartera a 20-40 valores.
Este intervalo parece ofrecer una sólida combinación de fuerte exposición al factor y un buen chance de obtener una rentabilidad superior, al tiempo que mantiene un nivel razonable de diversificación para protegerse del riesgo no sistemático. Esta conclusión corrobora los estudios anteriores sobre el número ideal de valores para la diversificación.
En esencia, nuestro examen empírico confirma el potencial de un enfoque más concentrado de la inversión en factores.
Creemos que seleccionando juiciosamente los 20/40 valores que mejor expresen el factor elegido, podemos aspirar a una mejor exposición a este, sin dejar de cosechar los beneficios de la diversificación.
Este enfoque parece prometedor, pero es crucial recordar que también requiere de una cuidadosa gestión continua de la cartera.
En los próximos artículos comenzaremos a ver algunos ejemplos de como podríamos poner todo esto en marcha conjuntamente, incorporando reglas de gestión de cartera, y buscando adaptar los modelos de Ignacio a los requerimientos de normativa y operativa de un fondo de inversión. El último eslabón que nos queda tratar, a nivel conceptual, es si preferimos invertir en cada factor por separado como hacíamos con ETFs o si es preferible una única cartera multi factor. Aquí la investigación académica no lo tiene tan claro, con que habrá que estudiar el tema con mimo.
Otro factor a tener en cuenta es el geográfico. Aunque la mayoría de ETFs en los que invertimos son globales no nos queda claro que la información y estándares de publicación de cada zona geográfica permitan hacer rankings homogéneos con todas las acciones en el mismo saco.
Como ves aún quedan muchos detalles por aclarar. Te mantendré al tanto de que vamos observando a medida que avanzamos. Como decía en el último artículo la promesa de una gestión de cartera más eficiente y eficaz es un objetivo que vale la pena perseguir.
Gracias por tu interés y confianza.
Caveat emptor,
Rafael
Valencia, junio de 2023.
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Descargo de responsabilidad
Rafael Ortega Salvador es Gestor de Fondos de Inversión Senior en Andbank WealthManagement SGIIC, entidad supervisada por CNMV donde gestiona los vehículos River Patrimonio FI, River Global FI, MyInvestor Cartera Permanente FI y MyInvestor Cartera Permanente FP. Estos vehículos pueden estar invertidos en los subyacentes, instrumentos, activos o estrategias mencionados en esta publicación, pero no han tomado posiciones en valores mencionados en los cinco días hábiles bursátiles directamente anteriores ni posteriores a la fecha de publicación original, ni estos suponen más del 5% del patrimonio de ninguno.
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