Desde hace más de 5000 años los humanos hemos buscado y apreciado el metal amarillo. Aunque el oro tiene usos industriales su uso como reserva de valor es su función más interesante, tanto históricamente como en la actualidad. Químicamente el oro es un elemento insustancial -prácticamente no reacciona con nada- pero es quizás eso mismo lo que lo convierte en la reserva de valor ideal.
El oro es sólido, maleable y no venenoso. No es reactivo, explosivo ni radioactivo. Más raro que las tierras raras. Fácil de fundir. No es endeble ni poco estable, no se corroe fácilmente expuesto al agua ni se oxida ni sulfura expuesto al aire. A diferencia de la mayoría de metales que son plateados el oro es dorado y brilla.
El oro es difícil de extraer, pero no tanto como para que resulte demasiado complicado hacerlo.
En mi reciente artículo Ríos de Oro presentábamos un marco conceptual para comprender la función del oro dentro de una cartera de inversión en general y de River Patrimonio en particular. Las ideas clave que introdujimos fueron las siguientes:
El oro ha demostrado ser capaz de retener su poder adquisitivo durante largos periodos de tiempo. Es esta función la que convierte al oro en dinero (reserva de valor), aunque no lo utilicemos como moneda (método de intercambio) habitualmente en nuestro día a día.
El oro se convirtió en dinero de manera natural dadas sus especiales propiedades físicas. Un proceso que no tiene nada que ver con economía o economistas.
Las expectativas de tipos de interés reales y los cambios en los precios de la energía a largo plazo explican año a año más del 80% de los movimientos del precio en el oro. El oro tiende a verse favorecido por escenarios deflacionarios e inflacionarios, pero sufre durante periodos de desinflación (inflación positiva, pero capa caída).
El oro ofrece protección frente a ciertos escenarios económicos que son favorables para este, pero negativos para otro tipo de activos, por tanto, es una pieza clave en estrategias diseñadas para participar y proteger.
En este artículo repasaremos las distintas maneras que tenemos de obtener exposición al metal dentro de nuestra cartera. Después incidiremos con algo más de detalle en las ventajas de hacerlo a través de compañías de royalties y streaming de oro ya que, aunque son poco conocidas por el público, ofrecen una serie de ventajas importantes frente a sus alternativas.
¿Cómo obtener exposición al oro?
Hace poco Nolan Whatson, CEO de Sandstorm Gold -una compañía de royalties de oro de capitalización media- hizo un pequeño vídeo explicativo en el valoraba las diferentes maneras de obtener exposición al oro. Voy a reflejar aquí sus palabras -casi- al pie de la letra para que vayamos entrando en calor con el tema de hoy.
Básicamente, hay cuatro maneras de obtener exposición al oro:
Oro físico
La inversión en oro físico en lingotes es la manera de invertir en oro principal utilizada por bancos centrales e inversores institucionales. Uno de los beneficios de invertir en lingotes de oro es la estabilidad del precio de este. Típicamente puede variar rondando la horquilla del uno por ciento arriba o abajo diariamente, dos por ciento como mucho. Esto no es de extrañar, ya que como el oro es dinero tiene una volatilidad similar a la de las monedas.
Así la inversión en oro físico nos hace partícipes de su estabilidad y seguridad a largo plazo, pero con una pequeña desventaja: se trata de un activo no productivo (al igual que cualquier otro tipo de dinero o moneda, dicho sea de paso) que hay que almacenar. Guardar y custodiar cantidades importantes de oro tiene un coste. Por ejemplo, la mayoría de ETFs (fondos de inversión cotizados) que invierten en oro físico tienen un coste de gestión anual que ronda el 0,3% anual, por lo que si compras un ETF de oro físico y su precio no varía durante un largo periodo de tiempo en realidad habrías perdido una pequeña parte de tu inversión debido a estos costes.
Oro Físico en River Patrimonio
En River utilizamos ETFs de oro físico para obtener exposición al oro en nuestra sub cartera momentum/trend, los ETFs tienen una liquidez muy elevada y son una buena opción para tomar posiciones tácticas. También obtenemos parte de la exposición al metal mediante ETFs en nuestra sub cartera buy & hold, donde buscamos una manera directa de participar de las características del metal a un coste razonable.
El inversor particular puede tener cierta ventaja frente al institucional en este campo, ya que puede comprar y custodiar oro físico el mismo en forma de monedas, lingotes o joyería teniendo acceso directo al metal sin costes asociados (no sin riesgo de se pierda o que se lo roben), pero también optar a algunas formas aún más económicas de obtener y custodiar oro físico que empiezan a aparecer por Internet.
Compañías mineras
Las compañías que minan y producen el oro que extraemos del manto de la tierra son otra manera de obtener exposición al oro en una cartera de inversión. Sin embargo, invertir directamente en compañías mineras es de largo la manera más arriesgada de hacerlo. La minería es un negocio complicado con costes de estructura elevados. Por norma general las compañías mineras obtienen una exposición muy apalancada al precio del oro y muchas de ellas tienen una cantidad muy importante de deuda.
Pongamos un ejemplo: Digamos que una compañía minera puede extraer oro del manto de la tierra a un coste de 1000$/onza, y el precio del oro es de 1300$/onza. Esos 300$ de diferencia serían su margen, y con eso debería de poder pagar sus deudas y obtener beneficios. Pero, ¿qué ocurriría si sus costes aumentaran a 1100$, o 1300$? De pronto su flujo de caja sería negativo y ya no podría atender a sus deudores. Evidentemente se trata de un ejemplo muy simplificado, pero es esto mismo lo que históricamente le ha pasado a compañía tras compañía tras compañía en este sector a lo largo de los años.
Durante el último ciclo bajista las compañías mineras, de media, perdieron más del 80% de su valor, pues estaban sobre endeudadas y tenían estructuras de costes muy elevados. Muchas minas echaron directamente el candado. Por supuesto, hay otra cara para esta misma moneda: Cuando el precio del oro sube fuertemente con estas compañías hay también potencial para obtener resultados increíbles. Siguiendo el ejemplo anterior pongamos que el precio del oro se disparara hacia los 2000$. Con estos precios, naturalmente, el valor de las acciones de las mineras se dispararía. Puedes hacerte, nunca mejor dicho, ‘de oro’ con ellas.
Como decíamos antes esta es seguramente la manera más arriesgada de invertir en oro. Adecuada para aquellos que tengan una muy alta tolerancia al riesgo, los aventureros que estén dispuestos a estudiarse cada mina y cada informe al detalle y los que tengan una paciencia sobrehumana.
Otra opción sería invertir en un ETF de compañías mineras, una de las maneras más populares de obtener exposición a la industria. Al final un ETF no es más que una cesta de acciones a las que se les aplican una serie de reglas de gestión. Los riesgos inherentes al sector seguirán ahí, pero eliminamos el riesgo idiosincrático de cada empresa individual. Los resultados esperados serían por tanto similares a invertir directamente en empresas mineras, pero con ventajas de una cartera diversificada. Tiene costes, claro, pero desde luego es más simple.
Compañías de Royalties y Streaming
Entramos en materia.
Las empresas de royalties y streaming (comúnmente llamadas simplemente Royalties) son probablemente la mejor manera de invertir en la industria minera. Para empezar cada empresa suele incorporar en si misma un importante efecto diversificador. Por ejemplo, Sandstorm Gold (que es una empresa de mitad tabla en cuanto a volumen) tiene aproximadamente 200 acuerdos diferentes a lo largo de todo el mundo. Esto le permite reducir riesgos geopolíticos, riesgos asociados a cada mina en particular y también aquellos que tienen que ver con las empresas mineras que llevan a cabo la explotación. Más adelante veremos las ventajas de las empresas de royalties y streaming más en detalle.
La verdadera clave de las Royalties es que son máquinas de generación de flujo de caja, con la ventaja añadida de que la caja la generan en oro, que es el mejor dinero que hay. Cuando el precio del oro baja las empresas de royalties no necesitan emitir nuevas acciones, siguen teniendo ingresos razonables y suelen contar con cuentas saneadas. Por supuesto sus flujos de caja disminuyen con las caídas de precio, pero pueden aprovechar estos momentos para adquirir nuevos royalties con descuento sembrando para cuando los precios se recuperen.
La minería es un negocio claramente cíclico y las compañías de royalties y streaming están posicionadas de manera única para aprovechar todos los momentos del ciclo. En su parte alta ganan dinero a espuertas gracias al aumento de precio del oro. Durante la parte baja son capaces de asignar ese capital de manera conservadora, permitiéndoles estar bien posicionadas para cuando llegue el próximo ciclo alcista lo que les permitirá ganar aún más dinero. Así tratan de hacer una, y otra, y otra vez.
Pero…¿que hacen exactamente las compañías de Royalties y Streaming?
En lugar de perforar y extraer los metales directamente las compañías de royalties y streaming hacen de prestamistas especializados de las compañías mineras. El equivalente jurídico en España a la relación que las une es el de cuentas de participación; un híbrido entre un préstamo y una participación societaria.
Las empresas de royalties y streaming permiten a las mineras reducir su deuda, expandir o construir nuevas minas, y monetizar mejor sus activos. Como contraprestación por el dinero que estas proveen las compañías reciben derechos sobre una parte de los resultados obtenidos por sus socios. Estos derechos pueden obtenerlos en forma de royalties o regalías o ser acuerdos de streaming o transmisión.
La característica principal de estas empresas son sus muy bajos costes de estructura. Generalmente cuentan simplemente con unas únicas oficinas centrales, y su gasto principal son el equipo de ingenieros de minas, metalúrgicos, geólogos y financieros que emplean, y los viajes que estos hacen por el mundo de proyecto en proyecto. Franco Nevada, la mayor empresa del sector, es además la empresa cotizada con mayor facturación por empleado, con una diferencia que da vértigo.
Ingresos Anuales por Empleado. Fuente: Katusa Research
Lo típico es que al comenzar su andadura la empresa sea capaz de prestar a mineras para sus proyectos con el dinero de los nuevos accionistas tras emitir acciones. Esto significa que para que se conviertan en una buena inversión es necesario un equipo gestor fuerte que prevenga que los accionistas se diluyan con una correcta asignación de activos que ponga los retornos que reciben a trabajar en nuevos proyectos de manera eficiente.
¿Qué es un royalty de oro?
Un royalty o regalía es un derecho de la empresa de royalties, el prestador, a un porcentaje de las ventas de la minera, el prestatario, durante la vida útil de la mina. La minera obtiene financiación y la empresa una participación en el negocio.
Existen muchos tipos de acuerdos de royalties en la industria minera.
Algunos definen el pico que se lleva la empresa de royalties utilizando las ventas brutas menos algunas deducciones, otros tienen en cuenta métricas específicas del sector como el rendimiento mineral de un molino. Pocas veces se negocian cantidades fijas. Para aquellos que quieran adentrarse más allá y conocer los entresijos de la industria el mejor lugar donde empezar son los propios informes anuales de las principales empresas del sector como Franco Nevada, Wheaton Precious Metals o Royal Gold.
Los royalties sobre el retorno neto de la fundición (o royalties sobre ingresos brutos) son el tipo de acuerdo más común en la industria minera y se calcula en base al valor de la producción obtenida de una fundición o refinería. Los royalties en especie, que otorgan al titular derechos para recibir o comprar un porcentaje de la producción minera futura son más comunes en los acuerdos de streaming, de los que hablamos a continuación.
¿Qué es el streaming de oro?
Los acuerdos de streaming son la otra manera que tienen estas compañías de financiar las operaciones de compañías mineras. En este caso lo hacen adquiriendo el derecho a poder comprar los metales que produzca la mina a precio predeterminado. La minera obtiene financiación, y la empresa cobertura frente a movimientos adversos en los precios del metal. Esto les permite esperar pacientemente una mejora en precios mientras la minera asume la mayor parte de los riesgos.
Este tipo de acuerdos son generalmente de más volumen, tienen condiciones más flexibles, y también suelen tener algunas ventajas fiscales para ambas partes implicadas.
Ventajas estructurales de las royalties frente a mineras.
La propia naturaleza de su negocio hace que las compañías más pequeñas de exploración y producción siempre estén necesitando financiación. Esto ocurre especialmente en la parte baja del ciclo en la que sus precios están además deprimidos. Este escenario es maná caído del cielo para las compañías de royalties con caja para financiar. Sin embargo, no solo hay escenarios macroeconómicos en los que invertir en estas compañías tiene sentido, no se trata solo de una jugada cíclica. Las empresas de royalties tienen una serie de ventajas estructurales perennes:
Al contrario que las compañías mineras que deberán pelearse por reemplazar sus reservas ya minadas, las compañías de streaming prevén crecimientos de producción sin igual en años venideros. Sus crecientes flujos de caja libre les permiten estar al acecho de acuerdos, con un modelo de negocio libre de muchos de los riesgos del sector y un crecimiento orgánico que no encontramos en ningún otro lugar en la industria minera.
Mining Journal, Octubre 2018.
Diversificación
Las empresas de royalties y streaming, sobretodo las más establecidas, son en sí mismas una cartera diversificada de materias primas. Por lo general tienen acuerdos con múltiples mineras y múltiples fuentes de ingresos. Ofrecen exposición a cientos de minas y a inversiones en todas las etapas de desarrollo. Además, estas no tienen por qué limitarse a invertir en oro (aunque suele ser su posición principal). Obtienen exposición también a diamantes, plata, cobre e incluso petróleo. Aunque el oro es menos volátil que el resto de materias primas (porque es dinero y su tasa de reposición es nula) su precio también incorpora componentes cíclicos como vimos en Ríos de Oro, por lo que tiene sentido que las empresas diversifiquen algo su cartera como cobertura.
Las compañías de royalties son conscientes también de los riesgos geopolíticos que corren al invertir en una mina en particular. Muchas de sus ubicaciones se encuentran en mercados emergentes como Sudamérica o África, que son los productores principales. Los mercados emergentes y frontera, ricos en metales preciosos, son una fuente de riesgo de los productores de metales. Como inversores y asignadores de activos que son, los gestores diversifican su inversión geográficamente para mitigar estos riesgos equilibrando su cartera entre jurisdicciones y países.
Opcionalidad
Las compañías de royalties participan del potencial de exploración y crecimiento en producción de las minas en las que invierten sin costes añadidos. A medida que la excavación avanza y se conoce mejor la reserva latente la mina puede extenderse y/o la producción puede aumentar. Los depósitos de minerales son muchas veces mayores de lo estimado.
No olvidemos que los royalties son un acuerdo que se mantiene ad eternum mientras la mina siga viva. Con el paso del tiempo y la mejora de la tecnología minas clausuradas por tener un gramaje de oro por tonelada de roca demasiado bajo pueden potencialmente volver a ser rentables y reabrirse. Incluso años después de su cierre estos acuerdos seguirían en pie.
Riesgos Controlados
Mientras que la compañía minera puede sufrir contracciones en sus márgenes si los costes de producción aumentan, la compañía de royalties suele tener asegurado por contrato un porcentaje de la producción, por lo que el problema del aumento de costes no les afecta. No solo eso, los royalties suelen pagarse primero.
Por lo general las compañías de royalties y streaming tienen poca exposición a incrementos de costes. También evitan muchos riesgos asociados con la propia minería como desastres naturales o huelgas. ¿Hacen falta más equipos o personal? Eso es tema de la empresa minera. ¿Demanda colectiva por vete-tu-a-saber? También. Como socio financiero muchos de los riesgos legales y geopolíticos derivados de la exploración y producción de la mina no te salpican.
Resumen y conclusiones
La exploración, minado y producción de oro es un negocio con riesgos y costes elevados. A su vez, la mayor parte del negocio está en nuevos descrubrimientos. Las empresas de Royalties y Streaming de oro son capaces de beneficiarse de los descubrimientos y a su vez mitigar el riesgo geopolítico y eliminar los altísimos costes asociados a la minería.
Las empresas de royalties se dedican a financiar proyectos de mineras a través de cuentas de participación. El negocio combina las ventajas de estas (apalancamiento al precio spot, exploración, etc.) sin las desventajas (Capex, negocio complejo, etc.)
ETF Oro vs FNV (Empresa de Royalties) vs Operador. Fuente: Franco Nevada
Una de las mayores críticas que recibe el oro como activo es que este ‘no hace nada’ (no genera dividendos). Este enfoque es incorrecto, ya que el oro es un resguardo de valor, es dinero.
Las empresas de Royalties y Streaming permiten obtener exposición al mejor tipo de cashflow que existe, cashflow en oro. Esta exposición no es puramente conceptual; estas compañías, especialmente las grandes, tienen históricos de pago de dividendos muy establecidos. Ahora bien, el mercado no es tonto y estas compañías suelen cotizar a múltiplos muy elevados sobre beneficios.
River Patrimonio invierte una parte estructural de su cartera global en Oro físico a través de ETFs y otra parte a través de una cesta de compañías (un índice) de Royalties y Streaming. Hay que tener en cuenta que con una cartera de 4 o 5 nombres tienes el 99% de esta industria nicho. Para la sub cartera trend se utilizan únicamente ETFs.
La combinación de oro físico y royalties da como resultado un activo híbrido volátil, cíclico y con una rentabilidad esperada positiva a largo plazo.
Aquellos que quieran averiguar más sobre las ventajas estructurales y peculiaridades de las distintas compañías de Royalties y Streaming pueden comenzar su andadura en los informes anuales de las principales empresas que son Franco Nevada, Royal Gold o Wheaton Precious Metals.
También recomiendo el canal de Youtube de Sandstorm Gold
( https://www.youtube.com/user/sandstormLTD ) y este pequeño resumen de noticias del sector que suelen publicar en Seeking Alpha