Return Stacking: La Estrategia que puede Revolucionar la Gestión de Activos

En tan solo un año, el concepto Return Stacking, que he traducido libremente como apilamiento de retornos o capas de rentabilidad, ha dejado de ser solo un concepto teórico para convertirse en una herramienta real que está cambiando mi enfoque hacia el diseño e implementación de estrategias de inversión. Aunque llevar estas ideas a la práctica en los fondos que gestiono donde podría ser aplicable, como River Patrimonio, es un proceso lento debido a las limitaciones y normativas europeas en fondos de inversión, ya está teniendo un gran efecto en cómo gestiono las carteras privadas con mandatos flexibles que llevo adelante desde Andbank para clientes de BoutiqueWealth.

¿Qué es el Return Stacking?

Esencialmente, es el principio de superponer una inversión sobre otra, proporcionándote más de un dólar de exposición por cada dólar invertido y, en ese sentido, mejorar la eficiencia del capital disponible. De hecho, la firma de inversión WisdomTree se refiere al mismo concepto con el término "Eficiencia de Capital" con su gama de productos "Efficient Core".

El concepto Return Stacking ha sido popularizado por los expertos de Resolve Asset Management y Newfound Research, quienes son los creadores de algunos de los productos que lo aplican y poseen las marcas registradas Return Stacking y Return Stacked.

Si aún no estás familiarizado con este tema tienes que seguir leyendo.

¿Cómo funciona el Return Stacking?

En última instancia no se puede decir que el enfoque sea del del todo novedoso. Las grandes instituciones lo han estado utilizando durante décadas. Al emplear derivados eficientes en términos de capital desembolsado como futuros, swaps y forwards, las instituciones son capaces de reducir la inversión necesaria para obtener una exposición estratégica a activos tradicionales y asignar el sobrante a inversiones alternativas o estrategias de cobertura.

¿Qué significa ser eficiente en términos de capital? Los forwards, futuros y swaps proporcionan apalancamiento a los inversores; esto significa que una institución puede utilizar dicho apalancamiento para obtener la exposición que desean desembolsando menos dinero del que necesitarían para obtener esta misma exposición con una inversión directa, liberando así capital en sus carteras para invertir en otros lugares.

Veamos un ejemplo:

Imagina que una fundación quisiera tener una exposición del 100% al S&P 500.

En lugar de invertir el 100% de su efectivo en un fondo que replique el S&P 500, podrían reservar solo un 10% como garantía en efectivo para comprar una exposición del 100% en un contrato de futuros del S&P 500.

Luego, con el 90% restante, pueden invertir en… lo que quieran.

¿Cómo funciona la eficiencia en capital de las estrategias de Return Stacking? Fuente: ReSolve.

Una vieja idea que renace

Cliff Asness, de AQR, escribió en 1996 un artículo titulado "¿Por qué no el 100% en acciones?" en el que demostraba que una combinación apalancada de acciones y bonos soportaba el mismo nivel de riesgo que una cartera compuesta íntegramente por acciones, pero ofrecía un retorno final superior gracias a las ventajas de la diversificación.

Para cualquier nivel de riesgo, una cartera construida mediante la superposición de capas de inversiones usando Return Stacking tiende a ser más eficiente, lo que se traduce en una mayor rentabilidad ajustada al riesgo.

Recordemos que Harry Markowitz, considerado el padre de la Teoría Moderna Carteras, argumentó en la década de los 60 una idea ampliamente aceptada: que, para un nivel de riesgo dado, los inversores deberían optar por la cartera con la mayor rentabilidad esperada o que, para una rentabilidad esperada dada, deberían preferir la cartera con el menor riesgo.

En este contexto, una cartera compuesta al 100% por un único activo (o estrategia), incluyendo las acciones, casi con seguridad resultará en una cartera ineficiente.

Aplicación en carteras todo terreno.

Desde la perspectiva de la diversificación estructural y la construcción de carteras todo terreno, lo revolucionario de este concepto es que ofrece la posibilidad de desbloquear los beneficios de estas carteras de una manera más eficiente y efectiva.

Esto es realmente importante porque, históricamente, al diseñar carteras siempre hemos tenido que tomar decisión de tipo "o esto o aquello". Si quieres invertir en clases de activos o estrategias alternativas como oro, materias primas, trend o long volatility, tienes que reducir la exposición a acciones y bonos para hacer espacio a esos nuevos activos.

El concepto de apilar estas exposiciones como capas sobre una base eficiente en el uso del capital adopta más bien un enfoque de "sí, y además", permitiéndote mantener el valor nominal de tu asignación estratégica a activos tradicionales mientras superpones los activos alternativos por encima.

Sinceramente creo que la democratización de este tipo de herramientas puede revolucionar por completo la forma en que diseñamos carteras.

He escrito extensamente sobre las complicaciones de equilibrar ataque y defensa (exposición larga y corta en volatilidad) mientras se mantienen niveles de riesgo que aseguran rendimientos atractivos.

Típicamente, al incorporar nuevas piezas diversificadoras, especialmente cuando estas tienen una volatilidad ambiente baja, la diversificación tradicional mejora el perfil de retorno/riesgo, pero puede reducir el retorno final esperado al llevarnos necesariamente hacia carteras más conservadoras.

Contar con la posibilidad de aplicar Return Stacking nos permite centrarnos primero en diseñar cuidadosamente carteras verdaderamente todo terreno que ofrezcan una fuerte protección bajo cualquier condición económica, y luego construirlas por capas en lugar de por segmentos, hasta alcanzar los niveles de volatilidad esperados necesarios para satisfacer nuestras necesidades de rentabilidad.

¿Por qué ahora?

La búsqueda de eficiencia en el uso del capital tradicionalmente ha estado fuera del alcance de la mayoría de los inversores que no pueden o no desean gestionar programas de derivados.

No obstante en la actualidad, gracias a cambios recientes en la normativa de estados unidos, durante los últimos años han empezado a proliferar una gran variedad de fondos mutuos y ETFs en su mercado que encapsulan este concepto en distintas modalidades. Lamentablemente, también por temas que tienen que ver con su normativa, sus fondos mutuos están fuera de nuestro alcance desde Europa.

Con los ETF el dilema surge a partir de la implementación de la normativa MIFID II en Europa a principios de 2018, que ha impedido a los corredores europeos proporcionar a los inversores particulares acceso a ETFs basados en Estados Unidos. La mayoría de estos ETFs americanos no se ajustan a los nuevos requisitos regulatorios europeos que exigen un documento informativo conocido como "KID" (Key Investor Document). Este documento detalla en pocas páginas la esencia del ETF, su riesgo, coste y otras informaciones relevantes.

Paradójicamente, hoy en día se puede encontrar fácilmente la información contenida en el KID en diversas páginas web especializadas en análisis bursátil. Además, la normativa no prohíbe a los inversores europeos participar en mercados de futuros, opciones binarias o criptomonedas, que pueden conllevan riesgos significativamente mayores.

Existen alternativas, como la operativa a través de CFDs asumiendo costes adicionales, adquisición de ETFs a través de estrategias de opciones con un capital considerable, o la búsqueda de corredores fuera del ámbito de la ESMA, utilizando métodos alternativos a las transferencias bancarias tradicionales para mover fondos a estos corredores. Ninguna de estas opciones es particularmente sencilla.

En Europa, recién este mes se ha introducido la primera versión de un ETF que aplica este concepto. Personalmente, me siento orgulloso de haber contribuido mi granito de arena a su promoción interna y desarrollo en colaboración con la gestora WisdomTree. Espero que, a medida que la industria reconozca su valor, el número de vehículos de la gama Efficient Core disponibles para los inversores minoristas europeos se expanda.

Si te lo estás preguntando, esta limitación no afecta los mandatos privados que gestiono en Andbank para clientes de Boutique Wealth. Al invertir la cartera de los clientes a través de una cuenta gestionada dedicada, soy yo quien figura como el inversor y, al tener la clasificación de inversor profesional, no enfrento restricciones operativas más allá de las acordadas en el mandato con el cliente.

¿Cuáles son los Beneficios que aporta el Return Stacking?

¿Más Retorno, menos riesgo?

Al añadir más fuentes de rendimiento a nuestra cartera, tenemos la oportunidad de mejorar potencialmente los retornos a largo plazo de la misma.

Sin embargo, si somos perspicaces en la elección de estas fuentes de rendimiento, no solo podríamos tener la oportunidad de aumentar los retornos a largo plazo, sino que también podríamos reducir el riesgo de la cartera, disminuir la volatilidad, reducir las caídas máximas y mejorar las tasas de retiro seguro para aquellos que están en la jubilación.

Si bien no podemos garantizarlo con certeza, sí podemos ser meticulosos con respecto a la diversificación estructural que estamos tratando de desbloquear y lograr un mayor equilibrio, ya que ya no necesitamos depender de grandes asignaciones a renta variable para alcanzar rendimientos atractivos.

Ahora podemos centrarnos primero en buscar carteras cada vez más capaces de navegar cualquier escenario, sabiendo que la rentabilidad se gestionará sola una vez aumentemos la volatilidad superponiendo capas una encima de otra.

Mantenerse Diversificado

Otro de los grandes beneficios potenciales del Return Stacking es de hecho conductual. Como decíamos antes, tradicionalmente, para añadir alternativas a una cartera, teníamos que vender acciones y bonos para hacerles espacio.

Esto puede resultar mucho más difícil de hacer que de decir, especialmente en décadas como la de 2010, cuando diversificadores como el oro, las materias primas y las inversiones alternativas como los futuros gestionados no tuvieron un buen rendimiento. No solo nuestro dinero no avanzó durante esa década, sino que además sufrimos el coste de oportunidad de no participar en los rendimientos de acciones y bonos.

Pero el Return Stacking nos permite superponer esas alternativas sobre la exposición a acciones y bonos, lo que significa que no nos perdemos los rendimientos de las activos tradicionales en una década como la de 2010 en la que suben como la espuma. Y aunque las alternativas no tiren significativamente y proporcionen rendimientos pobres, no es un problema grave porque estamos superponiéndolas encima de otras inversiones.

Esto permite mantener la diversificación sin renunciar a los posibles beneficios de las clases de activos tradicionales. Por tanto, favorece que no abandones tus diversificadores tras periodos de retornos comparativamente pobres por puro hastío y te pierdas el tirón que proporcionarán cuando les toque brillar.

¿Cuáles son los Riesgos del Return Stacking?

Una de las primeras preguntas que siempre surgen al hablar de Return Stacking es si, al apilar rendimientos por capas, ¿no estamos también apilando riesgos?

Mucha de esta animadversión a la simple mención de la palabra apalancamiento está bien justificada y sospecho que proviene del hecho de que el uso concentrado del apalancamiento ha estado en el centro de casi todas las grandes implosiones de Wall Street durante el último siglo.

Siempre que se habla de apalancamiento alguien cita a Warren Buffet y su famosa frase: "La historia nos dice que el apalancamiento demasiado a menudo produce ceros, incluso cuando es empleado por personas muy inteligentes." Lo que no se suele mencionar tanto es que en su carta a los accionistas de 2010, de donde proviene esta famosa cita, estaba hablando específicamente sobre la naturaleza adictiva del apalancamiento y el pedir dinero prestado y usarlo de forma concentrada para invertir en acciones cuando no tienes dinero. Esto, en efecto, es una barbaridad que hay que evitar a toda costa.

Como pequeño inciso curioso se han hecho varios estudios que muestran que el propio Warren Buffett utiliza esta eficiencia en capital a un ritmo de en torno al 60% prestado, es decir, un 160% de exposición nocional, aunque a él no le preocupan tanto los activos no correlacionados y simplemente prefiere apalancar su exposición a las acciones.

Volviendo a lo nuestro, hay que dejar una cosa clara:

Cuando hablamos de "Return Stacking" lo hacemos pensando que los beneficios están ahí solo si somos cuidadosos con las clases de activos, las exposiciones que estamos apilando, y los pesos que les damos. Es aquí precisamente donde reside el valor que (creo que) aporto a los clientes que me confían la gestión de estas estrategias, más allá del acceso.

Lo que realmente queremos asegurarnos es de que las cosas que elegimos añadir a nuestras carteras están diseñadas para moverse en direcciones opuestas a nuestra cartera subyacente en momentos clave.

No hay que olvidar que el "Return Stacking" no es necesariamente un almuerzo gratis y que, de hecho, estamos asumiendo más riesgos sistemáticos (compensados) al utilizar apalancamiento. La clave es que estamos evitando el riesgo idiosincrático (no compensado) inherente a la concentración al riesgo de ciclo económico y estamos distribuyendo nuestro riesgo adicional entre diferentes fuentes de rendimiento estructuralmente no correlacionadas, con una cantidad de apalancamiento prudente. El diseño de carteras todo terreno que incluyan varias capas de activos y niveles de apalancamiento importantes hace especialmente importante estudiar en detalle la respuesta esperada de la cartera ante crisis de liquidez, donde uno o varios de los activos tradicionales puede caer a la vez.

Si descartamos este requisito, podemos seguir comprando activos correlacionados al ciclo -como más acciones- para aumentar la rentabilidad esperada, pero el perfil de riesgo también aumentaría necesariamente.

Digamos que si hiciéramos esto estaríamos aprovechando la “eficiencia en capital” pero no estaríamos haciendo “return stacking” donde implícitamente nos referimos siempre a apilar distintas fuentes de retorno.

Return Stacking puesto en práctica

Idealmente cada nueva capa de retorno ha de estar invertida en un activo o estrategia adicional no correlacionado que aborda un riesgo a corto plazo inherente que la cartera subyacente no cubre. Por ejemplo, en una cartera tradicional de acciones y bonos, este podría ser el riesgo de inflación, o la posibilidad de un fuerte mercado bajista en renta variable. Básicamente estaríamos tomando prestado contra la cartera, por ejemplo una 60/40, para luego comprar otros activos no correlacionados.

Cómo crear exposición a una fuente alternativa añadiendo un producto que combina un activo tradicional con un stack alternativo. Fuente: ReSolve.

Pongamos un par de ejemplos hipotéticos:

Cartera 60/40 que toma prestado el 30% para ir a comprar oro tendría, por tanto, una exposición efectiva del 60% a acciones, el 40% a bonos y el 30% a oro, es decir, una exposición teórica del 130%.
Cartera 60/40 que toma prestado el 30% para invertir en una estrategia trend multiactivo tipo futuros gestionados, que quedaría con un 60% de acciones, 40% de bonos y un 30% trend.

Aquí lo tenemos visualizado para el periodo del 4 de Enero de 2000 hasta el 7 de Noviembre de 2023:

Ejemplo de Return Stacking Cartera 60/40 + Oro y Cartera 60/40 + Trend

Fuente: Análisis de Rafael Ortega Salvador. Datos de ReSolve y Tiingo. RENDIMIENTO HIPOTÉTICO Y RESULTADOS SIMULADOS. Por favor, lea el descargo de responsabilidad completo al final de esta nota. Tickers utilizados: Acciones – MSCI All Country World Index, Bonos – iShares Core US Aggregate Bond, Oro – SPDR Gold Trust, Trend – SocGen Trend Index, Coste de financiación: Tbill 13 semanas.

Y aquí en formato tabla:

Este ejercicio con varias carteras naif sirve como prueba de concepto para observar como un incremento del 30% en exposición nominal apenas movió la aguja en cuanto a riesgo asumido para estas carteras, y sin embargo permitió obtener un importante aumento de rentabilidad final y rentabilidad ajustada a riesgo.

Una aproximación más cuidada que buscase una cartera final que ofrezca un perfil verdaderamente todo terreno podría mejorar sustancialmente los resultados obtenidos en esta simulación.

¿Cómo? Veamos:

Podría tener en cuenta las cuatro piezas clave, y no solo tres.
Podría tener en consideración las volatilidades esperables por cada una de las piezas a la hora de asignar pesos a los activos.
Con esto en cuenta empezaríamos por un primer diseño limitado al 100% de exposición centrado en encontrar el mayor balance estructural posible, sin sesgos a crecimiento.
Finalmente estudiaríamos que nivel de apalancamiento teórico sería necesario en función del objetivo establecido.

Si nos ponemos finos, teniendo los datos, podríamos realizar varios procesos de optimización basada en datos pasados para ver que hubiera pasado en el pasado. Incluso podemos simular escenarios diferentes a los del pasado pero que podrían tener sentido dado lo que sabemos sobre correlaciones históricas y volatilidades esperables de los activos en los que invertimos, para ver que nos sale. Una especie de test de estrés.

Por supuesto también podemos aplicar nuestro sentido común y el conocimiento que tenemos acerca de la naturaleza y relaciones estructurales persistentes durante siglos en los mercados

En cualquier caso habría que definir el objetivo:

¿Queremos tratar de asumir menos riesgo que la cartera 60/40 con una rentabilidad esperada similar?
¿O mejor buscamos obtener mayor rentabilidad dado el nivel de riesgo medido en volatilidad, DD máximo y otras métricas relevantes esperable de la cartera 60/40?

Fuera del ámbito puro de asignación de activos se me ocurren otras ideas:

Uno podría usar Return Stacking para obtener la exposición a la cartera que desea usando una fracción de su capital, lo que le permitiría mantener liquidez, que puede invertir en activos de bajo riesgo o utilizar para financiar otras operaciones, convirtiéndose así en su propio banco, con un coste de financiación mucho menor al que obtendría en el mercado.

Un inversor institucional o family office podría, sin necesidad de deshacerse de activos históricos que han demostrado ser altamente rentables y de los cuales no se desea prescindir, implementar una estrategia de 'stacking' directa para construir una cartera alternativa. Esta nueva cartera funcionaría como una capa adicional de diversificación, extendiéndose sobre la cartera existente y ofreciendo una cobertura sofisticada sin alterar las asignaciones originales. Así, el inversor maximiza la diversificación, reduce riesgos, y manteniendo al mismo tiempo sus valiosas plusvalías intactas.

En función de lo que busquemos y de las herramientas disponibles a nuestro alcance haríamos los cálculos con los que obtener la asignación de activos objetivo teórica y finalmente la cartera real con la que replicarla.

Hablando de réplicas y herramientas, veamos también que resultados simulados históricos hubieran obtenido dos de las soluciones implementables en el mercado americano mediante ETF de Return Stacking: Acciones + Bonos y Acciones + Trend.

Return Stacking Acciones + Bonos y Acciones + Trend

Y en tabla:

Resultados Return Stacking Acciones + Bonos y Acciones + Trend

Como se puede observar en ambos casos al apilar retornos la rentabilidad final aumentó para el periodo sin que esto significara un gran aumento de volatilidad ni empeoraran los periodos bajo el agua que de hecho se redujeron.

¿Podríamos decir que este tipo de carteras, por virtud de su diversificación estructural terminan generando también alfa estructural?

Como siempre, ojo con estas simulaciones de tan largo plazo porque esta superioridad del Return Stacking en ambas estrategias no se materializa todos los años, y de hecho podemos encontrarnos que ante una caída simultánea de ambos activos las pérdidas se multipliquen. De ahí la importancia de combinar estas herramientas, en aras de una mayor diversificación de la que encontramos individualmente en cualquiera de las combinaciones disponibles.

Reflexión final sobre el Return Stacking

En conclusión, el Return Stacking puede mejorar los retornos absolutos y ajustados al riesgo, manteniendo o incluso disminuyendo el perfil de riesgo de la cartera, si se usa concienzudamente.

No se trata simplemente de un nuevo término de moda. Es un enfoque estratégico que ha sido utilizado por instituciones durante décadas, que creo que ofrece la oportunidad de mejorar significativamente los resultados para los inversores; especialmente los que buscan una exposición neutra al ciclo económico un enfoque de inversión todo terreno.

Diversificación, sin sacrificio.

Gracias por tu interés y confianza.

Caveat emptor,

Rafael

Valencia, noviembre de 2023.

Descargo de responsabilidad

Rafael Ortega Salvador es Gestor de Fondos de Inversión Senior en Andbank WealthManagement SGIIC, entidad supervisada por CNMV donde gestiona los vehículos River Patrimonio FI, River Global FI, MyInvestor Cartera Permanente FI y MyInvestor Cartera Permanente FP. Estos vehículos pueden estar invertidos en los subyacentes, instrumentos, activos o estrategias mencionados en esta publicación, pero no han tomado posiciones en valores mencionados en los cinco días hábiles bursátiles directamente anteriores ni posteriores a la fecha de publicación original, ni estos suponen más del 5% del patrimonio de ninguno.

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Fuente: Análisis por Rafael Ortega Salvador. Datos de ReSolve y Tiingo. RENDIMIENTO HIPOTÉTICO Y RESULTADOS SIMULADOS. Este rendimiento hipotético no representa el retorno a un fondo real o una cuenta de trading en la cual un inversor podría haber participado directamente y es solo con fines ilustrativos. Estos resultados asumen un costo estimado por deslizamiento y costos de transacción pero son brutos de cualquier comisión de gestión. Se asumió que las transacciones de valores se ejecutaron a un precio de apertura personalizado condicional al mercado y la zona horaria, y las ganancias son reinvertidas. Cualquier estrategia conlleva un nivel de riesgo que es inevitable. Ningún proceso de inversión puede garantizar o lograr rentabilidad constante todo el tiempo y necesariamente encontrará periodos de pérdidas prolongadas y drawdowns.

Información importante respecto al RENDIMIENTO HIPOTÉTICO Y RESULTADOS SIMULADOS. LOS RESULTADOS DE RENDIMIENTO SIMULADOS O HIPOTÉTICOS TIENEN CIERTAS LIMITACIONES INHERENTES. A DIFERENCIA DE LOS RESULTADOS MOSTRADOS EN UN REGISTRO DE RENDIMIENTO REAL, ESTOS RESULTADOS NO REPRESENTAN OPERACIONES REALES. ADEMÁS, YA QUE ESTAS OPERACIONES NO HAN SIDO REALMENTE EJECUTADAS, ESTOS RESULTADOS PUEDEN HABER COMPENSADO EN EXCESO O DE MENOS EL IMPACTO, SI LO HUBIERA, DE CIERTOS FACTORES DEL MERCADO, COMO LA FALTA DE LIQUIDEZ. LOS PROGRAMAS DE TRADING SIMULADOS O HIPOTÉTICOS EN GENERAL TAMBIÉN ESTÁN SUJETOS AL HECHO DE QUE ESTÁN DISEÑADOS CON EL BENEFICIO DE LA RETROSPECTIVA. NO SE ESTÁ HACIENDO NINGUNA REPRESENTACIÓN DE QUE CUALQUIER FONDO O CUENTA LOGRARÁ O TENDRÁ PROBABILIDADES DE OBTENER GANANCIAS O PÉRDIDAS SIMILARES A LAS MOSTRADAS. Se espera que el rendimiento simulado cambie periódicamente como función de los refinamientos en nuestra metodología de simulación y los datos subyacentes del mercado. Los resultados no incluyen otros costos de manejar un portafolio (como comisiones de custodia, legales, de auditoría, administrativas u otros honorarios profesionales). La información en esta presentación no ha sido revisada ni auditada por un contador independiente u otra firma de pruebas independiente. Información más detallada sobre la manera en la cual se calcularon los gráficos está disponible bajo solicitud. Cualquier fondo real o cuenta gestionada invertirá en diferentes condiciones económicas, en periodos con diferentes volatilidades y en diferentes valores que aquellos incorporados en los gráficos de rendimiento hipotético mostrados.

Riesgo de apalancamiento por uso de Instrumentos Derivados. Las inversiones en instrumentos derivados que pueden emplearse, tales como futuros, opciones y acuerdos de swap, tienen el efecto económico de crear apalancamiento financiero en la cartera de un fondo o una cuenta y pueden dar lugar a pérdidas que excedan la cantidad que el fondo o la cuenta ha invertido en esos instrumentos. El apalancamiento financiero magnificará, a veces significativamente, la exposición de un fondo o cuenta a cualquier aumento o disminución en los precios asociados con un activo de referencia particular resultando en una mayor volatilidad en el valor de la cartera del fondo o la cuenta. Es probable que el valor de la cartera del fondo o cuenta experimente mayor volatilidad en períodos cortos de tiempo. Mientras que dicho apalancamiento financiero tiene el potencial de producir mayores ganancias, también puede resultar en mayores pérdidas, que en algunos casos pueden obligar a un fondo o cuenta a liquidar otras inversiones de la cartera con pérdidas para cumplir con cualquier límite de margen establecido por el custodio.