Replanteando el rol de la volatilidad en carteras estructuralmente diversificadas.
Ver por primera vez el concepto de Diversificación Estructural fue un momento Eureka como inversor. Una vez empiezas a analizar cualquier cartera desde este prisma ya no puedes hacerlo de otra manera. Cuando llevas puestas las gafas rojas de la Diversificación Estructural te resulta inevitable observar como la mayoría del mundo inversor diseña carteras basándose únicamente en lo ocurrido durante las últimas cuatro décadas. Olvidando las lecciones aprendidas en épocas mas remotas.
Escribir mi libro sobre Diversificación Estructural (¡casi 2000 copias vendidas!) me ha permitido revisitar los orígenes de esta manera de entender la inversión y la asignación de activos y, una vez terminado, me ha encaminado hacia seguir profundizando en la esencia del diseño de una cartera desde un punto de vista mas filosófico. Con esto quiero decir que me ha permitido alejarme un poco del foco del diseño de las carteras de los fondos que gestiono. A su vez, esto me ha llevado a explorar otras avenidas que había dejado por caminar por estar ya demasiado metido en mi propia madriguera.
Gracias a este proceso, durante el último año, he tenido lo que podíamos llamar mi segundo momento eureka en la inversión. El objetivo de este artículo y el que lo continuará es precisamente explicarlo. Vamos con ello.
Un Objetivo Dual
Como digo en el libro los inversores nos enfrentamos a un objetivo dual en los mercados financieros:
1. Tener mucho patrimonio en el futuro: es decir, maximizar la capitalización a largo plazo o la riqueza terminal esperada de nuestras inversiones.
2. Tener suficiente patrimonio durante el camino: es decir, asegurarte de que, si necesitas el dinero por cualquier motivo, tus ahorros estarán ahí cuanto te haga falta.
Esta idea de objetivo doble que tomé prestado de Tylor Pearson de Mutiny Fund no es mas que el desarrollo de lo que he llamado muchas veces Participar y Proteger.
Por tanto, si tu cartera tiene estos objetivos necesita ser capaz de participar del crecimiento económico e ir al ataque. Tiene que poder aprovechar los escenarios donde la volatilidad a corto plazo nos da un respiro. A su vez ha de ser capaz de proteger nuestro patrimonio para lo que necesita una buena defensa. También ha de poder amortiguar los periodos de elevada volatilidad en los mercados para que nuestro patrimonio pueda cumplir su función si es que lo necesitamos.
Conceptualmente la idea que propició el nuevo momento eureka se la escuché a alguien, que creo que podría ser Wayne Himelsein, pero que no estoy seguro porque solo apunté la frase, que era la siguiente:
“La volatilidad es el tipo de activo por excelencia porque existe dentro de todos. Se expresa en todas las formas de inversión.”
Da igual como inviertas o en qué: la volatilidad será un hecho. Mayor o menor, más o menos expuesto a esta, más o menos afectada por los eventos macroeconómicos. La volatilidad siempre jugará un papel. A veces a favor, otras en contra.
En esencia, hagas lo que hagas al invertir, siempre estarás haciendo una de dos cosas:
Ponerte corto en volatilidad. Es decir, invertir en algo que se ve favorecido por un entorno favorable. Ir al ataque. Querer participar.
Ponerte largo en volatilidad. Es decir, invertir en algo que se ve favorecido por un entorno de caos. Sacar la defensa. Querer proteger.
Para calibrar un poco de que hablo en un artículo reciente publiqué esta lista de activos y estrategias que entrarían en uno u otro campo.
Largo en Volatilidad | Corto en Volatilidad |
Momentum Absoluto | Momentum Relativo |
Trend Corto Plazo | Trend Largo Plazo |
Arbitraje de Volatilidad | Acciones |
Futuros Gestionados | Bonos |
Oro | Inmobiliario |
Efectivo | Prima de Riesgo de Volatilidad |
Categorización de diferentes estrategias y activos que podemos considerar tienen exposiciones largas y cortas en volatilidad.
Y bueno, podrías pensar que esto que acabas de leer suena muy bien pero no tiene ninguna aplicación práctica. Quizá pienses que sencillamente se me está yendo la pinza. Dame un momento.
Tratemos de aterrizar este concepto encima del mapa actual que ya tenemos claro: Los cuatro cuadrantes macroeconómicos de Harry Browne.
Escenarios Económicos y sus Fuentes de Retorno
Tradicionalmente cuando hemos hablado de los cuatro posibles escenarios económicos (crecimiento, deflación, inflación y recesión) lo hemos hecho para ir directamente a ver cómo se relacionan los diferentes activos con cada uno de ellos.
Los cuatro posibles escenarios macroeconómicos.
Esta vez el análisis va a ser algo diferente. Nos vamos a detener primero a analizar cual es la fuente de retorno de cada uno de los cuadrantes.
Durante los escenarios de crecimiento económico la fuente de retorno que motiva que ciertos activos se vean favorecidos es la propia acción humana, que se ve materializada en la actividad empresarial. Por eso las acciones funcionan tan bien durante estos periodos.
Durante la deflación la fuente de retornos de los activos que se ven favorecidos son los ingresos recurrentes, incluso el ahorro, cuyo poder adquisitivo aumenta. De ahí que los bonos sean el activo estrella durante una deflación.
Durante una inflación la fuente de retorno son los propios precios de los activos que se están revalorizando. De ahí que la exposición a oro, materias primas y otros activos reales cumpla su papel en este entorno.
En una recesión la fuente de retorno es la propia volatilidad. Recordemos que Browne definía la recesión como una crisis de liquidez. A largo el efectivo amortigua la volatilidad y nos da la oportunidad de aprovechar las caídas. En corto una put sobre el S&P garantiza el pago si el S&P cae por debajo del precio de ejecución antes del vencimiento.
Así que, con esto en mente, podemos ver que cada uno de los cuadrantes macroeconómicos tiene también un sesgo con respecto a la volatilidad.
Crecimiento y Deflación tienen una naturaleza más ofensiva, donde se obtiene provecho al participar. Es decir, que son escenarios donde ir corto en volatilidad obtiene más rédito. Inflación y Recesión, por el contrario, son escenarios donde el foco está en la defensa, donde se obtiene provecho de proteger el patrimonio. Es decir, que son escenarios donde se obtiene provecho al ir largos en volatilidad.
Escenarios económicos y su relación con la volatilidad.
Y, curiosamente, si plantamos ahora la solución que Browne nos daba para enfrentarnos al inevitable e impredecible ciclo económico nos encontramos con que la Cartera Permanente no solo equilibra la exposición a los diferentes escenarios económicos. También ofrece equilibrio entre exposición corta en volatilidad y larga en volatilidad, ataque y defensa, participar y proteger. Un tipo elegante este señor Browne.
Activos de la Cartera Permanente y su relación con escenarios económicos y entornos de volatilidad.
Tras maravillarme (de nuevo) en la genialidad que supone la Cartera Permanente esta nueva manera de analizar carteras me llevó a entender también por qué es tan difícil diseñar una estrategia que busque mayores retornos que los de la CP, que necesariamente va a ser siempre conservadora con un 25% de acciones y un 25% de efectivo, y se mantenga tan equilibrada a lo largo del tiempo. Hay un problema.
Es imposible equilibrar ataque y defensa si introduces un sesgo a crecimiento en una cartera buy & hold.
En cuanto intentas dar un sesgo a crecimiento a este marco siempre terminas haciendo una de dos cosas:
O sacrificas la protección frente a una recesión
O, quizá porque intuyes que la estás liando un poco, buscas un sesgo más ligerito.
Igualmente, el desequilibrio entre participar y proteger es inevitable.
Veamos a que me refiero con esto analizando desde esta perspectiva tres de las carteras que se plantean y estudian en mi libro y que tanto nos gustan: Una cartera Fugger, la Golden Butterfly de Tyler y mi cartera Bogle Browne.
Cartera tipo Fugger
Activos de una Cartera Fugger y su relación con escenarios económicos y entornos de volatilidad.
Una cartera tipo Fugger combina inmobiliario y acciones con bonos de largo plazo y oro. Sacrificamos la protección frente a crisis de liquidez y nos la jugamos a que oro y bonos serán suficiente (lo son a veces, no siempre). De rebote te deja con solo un 25% de exposición larga en volatilidad y confiamos únicamente en el oro como fuente de protección frente a catástrofes.
El resultado, observado precisamente durante los últimos tres años, es que este tipo de carteras no están preparadas para soportar con éxito una crisis de liquidez prolongada, que puede o no darse en combinación con escenarios inflacionarios o de bajo crecimiento.
¿Significa que es una mala cartera? No. ¿Ofrece diversificación estructural? Si. Mucha más que una cartera tradicional de acciones y bonos, eso seguro. Si eres capaz de soportar la crisis se terminará recuperando a largo plazo cuando vengan mejores tiempos.
Ahora bien, lo que no podemos decir es que es una cartera que cumple verdaderamente con el objetivo dual de participar y proteger pase lo que pase. Tiene un fuerte sesgo a crecimiento y va claramente al ataque (de ahí también sus excelentes resultados en entornos favorables). No es una cartera verdaderamente todo terreno.
Carteras Golden Butterfly y Bogle-Browne
Por su parte la cartera Golden Butterfly la cartera Bogle Browne (Cartera Permanente 50% + Renta Variable 50%) buscan retornos algo mas modestos recuperando el efectivo y por tanto la protección frente a recesiones, Desde el nuevo prisma simplemente ofrecen un sesgo corto en volatilidad algo menor.
Activos de una Cartera Golden Butterfly y su relación con escenarios económicos y entornos de volatilidad.
Activos de una Cartera Golden Butterfly y su relación con escenarios económicos y entornos de volatilidad.
Como resultado los retornos históricos de ambas carteras son mas estables, pero seguimos con un sesgo ofensivo o short vol.
Además, como ocurre con prácticamente todos los diseños de cartera también dependemos casi en exclusiva de las acciones para tirar del carro. Los backtest parecen decirnos que todo bien con esto, que no pasa nada, pero estos no suelen incluir la década de los 50, ni muchas veces los años 70, ni se suelen analizar teniendo en cuenta retornos reales sino nominales.
Estructuralmente el punto flaco de ambas estrategias lo tendríamos durante crisis inflacionarias o estanflaciones, donde la protección del efectivo en términos reales es reducida y el oro solo ofrecerá finalmente alivio cuando la inflación esté totalmente disparada. En las últimas décadas estos periodos han sido cortos. ¿Lo serán en las próximas? ¿Qué pasaría si nos toca vivirlos a nosotros?
Lo mismo para algunas fases de crecimiento inflacionario, donde solo algunos tipos de acciones y materias primas lo hicieron bien en el pasado. Desde luego se trata de un juego delicado. De hecho, este segundo escenario también podría presentar complicaciones puntalmente incluso a la Cartera Permanente clásica, que también tenderá a sufrir más cuando coincidan subidas de tipos combinados con inflación elevada como el que hemos visto en 2022.
De nuevo: ¿Significa que estas carteras no son buenas? No. Siguen siendo de lo mejor que hay, especialmente si buscas exponerte a los mercados financieros de forma indexada y gestionar tu cartera de forma estratégica (con buy & hold).
Lo que significa es que estas carteras tienen un sesgo a escenarios de crecimiento y a activos ofensivos. Como instintivamente decía en alguno de mis primeros posts son carteras que buscan más participar que proteger.
En búsqueda del Verdadero Equilibrio
Desde que me inicié en el mundo de la inversión hace ya más de una década he tratado de dar con una solución de inversión todo terreno que ofrezca retornos competitivos frente a los de las acciones a largo plazo con una fracción de su volatilidad y riesgo.
Con esta nueva perspectiva diríamos que lo que busco es una cartera sesgada a crecimiento que a su vez encuentre equilibrio entre ataque y defensa, short vol y long vol, o entre participar y proteger. Aún no tengo nombre para este concepto, pero por ahora lo voy a llamar exposición neutra en volatilidad o paridad de riesgo estructural.
No soy el único. Otros profesionales partidarios de la gestión sistemática han utilizado un modelo similar al de los cuatro cuadrantes de Browne para idear sus estrategias todo terreno: Ray Dalio, de Bridgewater, y su cartera All Weather son probablemente el ejemplo más famoso. Su cartera trata de solucionar estos problemas adaptándose en función de los cambios de volatilidad, tratando de encontrar paridad de riesgos combinando variaciones de los pesos objetivo y el uso de apalancamiento para igualar la volatilidad esperada de los diferentes tipos de activo.
Lo mismo propone otro de mis maestros, Alex Shahidi, en su magnífico libro Balanced Asset Allocation. Shahidi introduce un marco para la construcción de carteras muy interesante por ser más conceptual que matemático, llegando incluso a proponernos una cartera tipo Risk Parity estática. En los fondos que gestiona implementa una versión dinámica parecida a la de Dalio.
El problema de las implementaciones Risk Parity es que, aunque sobre el papel (en simulación) quedan fenomenal, para que verdaderamente funcionen uno debe gestionar de manera dinámica toda su cartera.
Esto requiere de un nivel de precisión en la ejecución difícilmente replicable por un inversor retail e incluso complicado de hacer para un institucional. Los retornos reales obtenidos por muchos inversores profesionales que implementan estas estrategias tampoco han estado a la altura, pero eso es otro tema para otro artículo.
Combinación de Estrategias
La cartera Trinity de Meb Faber o el Robust Asset Allocation de Alpha Arquitects proponen combinar la gestión estratégica (buy & hold) con gestión táctica basada en precios (momentum/trend following). La idea es que donde las estrategias buy & hold sufren, cuando hay caídas prolongadas, las estrategias trend pueden verse favorecidas si consiguen protegernos de estas caídas. Por el contrario, cuando las estrategias trend lo pasan mal las estrategias buy & hold nos mantienen parcialmente invertidos y hacen que este sufrimiento sea más llevadero. Ambas estrategias tienen un enemigo común: las crisis de liquidez en las que todo cae rápido y a la vez.
Esta ha sido también mi manera de enfocar el problema hasta ahora. En particular, y sin entrar en los detalles, mi implementación es una combinación de una subcartera gestionada mediante buy & hold estilo Fugger, con una subcartera que aplica una estrategia Dual Momentum multi activo.
Algo así:
Activos y Estrategias del modelo base de River Patrimonio y su relación con escenarios económicos y entornos de volatilidad.
Como podrás observar con las gafas rojas de la exposición a volatilidad puestas lo que ocurre con este tipo de implementaciones es que, al menos conceptualmente, ahora nos hemos ido totalmente al otro lado: más defensa que ataque.
Hasta ahora a mi me gustaba ver el proceso de diseño de cartera como dos partes: Primero la selección del universo de inversión y después la selección de estrategias de gestión de cartera. Sin embargo, al repensar todo el proceso me he encontrado con que es interesante poner activos y estrategias al mismo nivel.
Mientras que los activos tradicionales suelen ser más fáciles de encasillar dentro de los cuatro cuadrantes y el criterio ataque y defensa, las estrategias pueden darnos una exposición mixta. Sin ir más lejos, aunque dependerá del tipo de reglas de gestión que utilices, el dual momentum clásico, como estrategia de seguimiento de tendencias de medio/largo plazo, es un buen ejemplo de esta exposición híbrida.
Por un lado, nos da exposición a crecimiento (pasa la mayor parte del tiempo invertido en acciones), pero cuando destacará frente una cartera de acciones normal y corriente será en mercados en los que la volatilidad hace presencia y aparecen tendencias de precios prolongadas y negativas. Es decir, estructuralmente es una pieza defensiva o long vol.
Como he explicado otras veces combinar activos y estrategias supone dar un paso en la buena dirección en la búsqueda de una mejor relación rentabilidad/riesgo ya que nos permite diversificar no solo nuestra exposición a cada escenario económico, también nuestro perfil de retorno (su respuesta a los diferentes entornos de volatilidad/mercado).
Sin embargo, por definición, no parece que las carteras que combinan
únicamente buy&hold y trend (o buy & trend como le sugerí a Meb Faber que las llamase -y así lo hizo-) ofrezcan paridad de riesgo estructural en su exposición a volatilidad. Esto ni es bueno ni es malo. Simplemente es.
Durante estos últimos cuatro años he puesto el foco en pulir y repulir las reglas de gestión de una cartera dual momentum multi activo que pudiera verdaderamente participar del crecimiento, en cualquier situación, y fuese lo suficientemente protectora, pasara lo que pasara. En la práctica no lo he conseguido.
Limitación Estructural
Del mismo modo que las carteras buy & hold tienen unos límites que solo pueden ser superados a base de optimizar su diseño con datos pasados con las carteras trend podría ser que ocurriera lo mismo.
Una cartera trend que haga de todo todo el tiempo necesariamente requerirá de un diseño interno bastante delicado, con mucho pero, reglas específicas para cada tipo de activo, y un montón de pequeños ajustes que pueden llegar a hacer de la cosa algo bastante complicado de estudiar y analizar en su conjunto. Personalmente me recorre un cosquilleo extraño por la espalda cada vez que veo o programo reglas de gestión que incluyen salvedades o utilizan parámetros diferentes para cada activo. Cual Peter Parker mi sentido arácnido parece estar avisándome del peligro de estar cayendo en la trampa de la optimización para datos pasados. Como nos recuerda repetidamente mi amigo Andrés Bauzá: “cuanto mas complejo el sistema más depende de los detalles de implementación”.
También hay otro tema. Desde esta perspectiva de paridad estructural pareciera que al igual que con la cartera Golden Butterfly decía que posiblemente estábamos confiando demasiado en las acciones para sacarnos las castañas en los escenarios más complejos aquí podría decirse que confiamos demasiado en el momentum en cuanto al peso que le estamos dando en la cartera.
Al final, como cualquier activo o estrategia, este sigue teniendo sus propios sesgos estructurales. Hay unos límites. Ninguna estrategia o activo por sí mismo puede (¿debe?) serlo todo en todo momento y actuar como única fuente de protección frente a la incertidumbre. Como muestra tenemos que en la práctica las reglas de entrada y salida de la subcartera trend de River Patrimonio (que supone el 50% de la cartera total) han sido de largo el factor más crítico a la hora de determinar los retornos finales del fondo.
Activos y estrategias y sus entornos más y menos favorecedores.
Al abrir el foco y volver a estudiar la relación entre los cuatro cuadrantes macro, los distintos entornos de mercado, y cada activo, factor, sector y estrategia de gestión de cartera empecé a tener claro que, aunque potencialmente posible, no es razonable pedirle a una estrategia de momentum (ni a ninguna otra) que funcionara igual de bien en cada una de las cuatro estaciones.
Simplicidad sin fragilidad = Elegancia
Del mismo modo que para quien tiene un martillo todo es un clavo es posible que, al tener esta herramienta tan útil y comprender perfectamente sus entrañas, estuviera olvidando que en la caja hay otras. Querer que una cartera momentum haga de todo para todos y funcione cuando hay crecimiento, inflación, deflación o recesión nos obliga a montar sistemas multi activo algo enrevesados y a hacer apuestas tácticas estructurales fuertes, tanto por el lado de los activos que selecciona la estrategia como por estar dándole a la propia estrategia un peso muy alto en la cartera.
Es posible que por ahí escondida haya una solución a este problema que combine simplicidad y falta de fragilidad. Una solución más elegante.
Más recientemente y de forma similar, otros profesionales han comenzado a divulgar acerca del diseño de carteras todo terreno, curiosamente citando como punto de arranque de todo esto a Harry Browne y su Cartera Permanente.
Entre ellos encontramos la Cartera Dragón que desarrolla Artemis Capital en su excelente Alegoría del Alcón y la Serpiente de la que ya escribimos hace tiempo en el blog, The Cockroach Porfolio de Mutiny Funds, de los que ya hemos hablado, y muy recientemente el All Terrain Portfolio de Resolve Asset Management.
Las tres casas de inversión hacen aportaciones interesantes:
Artemis propone tipificar con más detalle cada uno de los posibles escenarios económicos, teniendo en cuenta las combinaciones de inflación y crecimiento junto con el ciclo de deuda de corto y largo plazo analizando cientos de años de datos.
Mutiny define perfectamente el problema de descuadre entre ataque y defensa presente en la mayoría de estrategias. Como ellos mismos dicen “el ataque se lleva los titulares, pero la defensa gana los campeonatos” e incorpora una apuesta por activos digitales.
Desde Resolve recuperan algunas ideas del Risk Parity de Dalio original y proponen utilizar apalancamiento para reducir riesgos y liberar espacio para introducir nuevos diversificadores en cartera.
Las tres casas, junto con todos los mencionados antes y otros más que dejé en el tintero, tienen algo en común:
Todos ellos buscan formas de desarrollar el enfoque de Browne utilizando herramientas modernas que no estaban disponibles o no eran accesibles para los inversores minoristas cuando Browne ideó su sistema en los años setenta.
En el próximo artículo utilizaremos este nuevo marco de análisis y tomaremos prestadas las ideas de estos destacados inversores. El objetivo: analizar el problema con la mente abierta y despejada y tratar ofrecer una solución elegante.
'Aprendía del río incesantemente. Aprendió a escuchar, a prestar oído con el corazón en calma, con el ánimo abierto y expectante, sin apasionamiento, sin deseos, juicios ni opiniones.'
Siddharta - Hermann Hesse Caveat Emptor
Rafael
Valencia, febrero de 2023.
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Rafael Ortega Salvador es Gestor de Fondos de Inversión Senior en Andbank WealthManagement SGIIC, entidad supervisada por CNMV donde gestiona los vehículos River Patrimonio FI, River Global FI, MyInvestor Cartera Permanente FI y MyInvestor Cartera Permanente FP.
Estos vehículos pueden estar invertidos en los subyacentes, instrumentos, activos o estrategias mencionados en esta publicación, pero no han tomado posiciones en valores mencionados en los cinco días hábiles bursátiles directamente anteriores ni posteriores a la fecha de publicación original, ni estos suponen más del 5% del patrimonio de ninguno.
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